刘红 山东省东营市河口区六合街道财政和农村经营管理办公室

[摘要]经济全球化造就了动荡的时代背景，使得企业在发展过程中必然会由于经济变化的影响而面临程度不一的财务危机，而企业发生财务危机很大原因是长期偏离了可持续增长率，同时又受到融资的严重影响，所以研究企业财务危机应立足于融资和可持续增长两方面，进而建立企业财务危机中长期预警模型，确保企业能够长期稳定的发展。有鉴于此，本文围绕融资与可持续增长视角下的企业财务危机展开讨论。

[关键词]融资 可持续增长 企业财务危机

2008年由美国次贷危机引发的全球性债务危机给大多数国家造成了严重的经济伤害，使得全球经济陷入低迷甚至衰退，即便已经过去了十年时间，对于现在的经济发展还具有很强的参考价值和警示作用。有鉴于此，企业在发展过程中必须思考一个问题，即如何保持持续稳定的增长。基于这一理念，国内外针对企业财务危机展开了详细、深入的研究，发现融资是制约企业发展的关键因素，也是企业能够实现可持续增长的主要原因。为了在财务危机爆发之前得到预警并进行有效控制，必须从融资和可持续增长视角下来研究企业财务危机，继而建立起完善的预警模型以便灵活处理。

一、融资、可持续增长与财务危机的内在联系

（一）基础理论分析

第一，融资理论。企业自诞生之日起，整个发展过程中涉及最多、最为重要的财务活动就是融资，企业以融资作为主体，结合自身经营的实际情况来选择融资结构、进行规模扩张、甚至于改变融资结果。其中，融资结构是企业面临各种资金来源项目的构成与比例关系，反映出企业在特定时间段内从事融资行为所积累形成的动态过程，相应地融资结果也可看作是一个流量结构。企业在资本市场的融资方式多种多样，因而其所产生的成本、风险以及所有权认可程度也有所不同，这就启示企业必须根据自身情况和实际需求来选择最佳的融资结构，从而实现可持续增长并保持企业健康发展。

第二，可持续增长理论。研究可持续增长理论必须从模型入手，而可持续增长理论模型主要包括两大类，一个是基于会计口径的希金斯模型，另一个是基于现金流量口径的范霍恩模型，且前者最具有指导意义。希金斯模型定义可持续增长率的关键在于：在企业资源不被耗尽或者还存有剩余资金的前提下，企业的实际收入能够达到一个最大比率。该模型指出企业的销售收入增长率、资产增长率以及净资产增长率是完全相等的，继而得出一个假设：企业的总资产周转率和资本结构是保持不变的。如果以该假设为必然前提，那么就能够得出持续性增长率的计算公式：SGR=销售净利率×资产周转率×留存收益率×权益乘数；范霍恩模型定义可持续增长率的关键在于：公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率。当公司在未来发展中的经营效果和负债指标都与过去相似时，外股融资是不存在的，且公司在发展运行中的资本增长极度依赖留存增益。

第三，财务危机理论。之所以会发生财务危机，一方面来自于企业外部因素的客观影响，一方面来自于企业内部因素的主观影响，且后者起到主导作用。有鉴于此，为了进一步提高企业财务危机预警模型效率，必须选取一个合理的预警指标。据权威机构调查表明，企业经营中引发破产的原因绝大多数都是由于财务危机和经营不善。与此同时，企业经营中面临支付困难多半由于资金短缺导致，且企业的现金流与企业的经营活动以及管理活动关系密切。基于上述分析，可将引发企业财务危机的内部因素概括为经营管理因素，其中的核心内容包括企业的盈利能力、资本结构以及治理能力等。

（二）三者之间的联系

首先，可持续增长与财务危机之间的关系。根据希金斯模型可知，销售净利率、总资产周转率、权益乘数和留存收益率是影响可持续增长率的主要因素，其中销售净利率代表了企业的盈利能力，总资产周转率反映了企业的运营能力，资产负债率是资本结构的核心，而权益乘数则是资产负债率的变形。并且，企业的治理结构由资本结构决定，而资本结构又由融资安排决定，所以可持续增长是企业财务风险的决定因素。除此之外，企业增长速度与财务风险之间呈正相关性，且过快或过慢的增长都会加速企业财务危机的形成，换句话说，企业财务危机与增长率的偏离程度呈正相关关系。有鉴于此，通常把财务危机理解为企业由于长期偏离可持续增长率而引发的危机。考虑到在企业财务危机发生之前就可以发现增长率偏差的蛛丝马迹，因此从增长率偏差的角度看待财务危机是一种科学的预测手段，由此而建立起来的财务危机中长期预警模型更加有效。

其次，融资与可持续增长之间的关系。企业总资产规模大小决定了企业的发展程度，想要扩大企业规模就必须扩充资金来源，这一过程就叫做融资。企业融资策略的选择直接影响企业能否健康、持久的发展，并且企业的融资能力和盈利能力决定了企业可持续增长率的大小，当企业的资产负债率到达一定水平后，其融资能力和融资结构的安排就成为了影响企业增长速度的关键因素。换句话说，企业发展的决定性因素以及能否实现可持续增长的重要原因都是融资。

再者，融资与财务危机之间的关系。如上所述，导致企业财务危机的主要原因是融资安排，所以避免财务危机的最佳办法就是管理好企业的实际增长率与可持续增长率之间的偏差。构成可持续增长率的四个财务比率分别是销售净利率、总资产周转率、权益乘数和留存收益率，它们的变化直接影响企业融资政策，具体来说，通过对销售净利率和留存收益率进行提高、使总资产周转率增加利润、增加内部资金来源等手段可以实现对融资安排的合理调整。与此同时，调整融资结构和融资方式会通过改变这四个财务比率来对可持续增长率产生直接影响。综上所述，企业的融资安排可以有效调节企业实际增长率与可持续增长率之间的偏差，因此从融资的角度看待财务危机并建立预警模型具有很强的实用性。

二、融资与可持续增长视角下企业财务危机中长期预警模型

（一）数据样本的选取

本文选择存在财务异常的A、B两家企业和一家正常企业为建模样本，并要求其满足如下条件：上市超过三年、数据齐全。在经营过程中没有发行新股。在配对样本时，严格控制总资产规模以及行业因素，并且选出连续六年扣除非经营损失后一直为正的良好样本，将剩余企业定为灰色样本，从而将全部样本分为危机、良好、灰色三种类型。

（二）变量的选取与分析

如表1所示，用X表示影响企业财务危机的变量，Y表示判别分析结果。其中把企业的偿债能力、融资情况。财务风险都定义为直接融资变量，将企业的运营能力、盈利能力、发展能力都定义为间接融资变量。

表1 变量表

本次研究针对企业六年的数据进行分析，确定出对企业财务危机产生一定程度影响的变量为净资产收益率X₁、流动比率X₈、速动比率X₉、利息保障倍数X₁₂、营运资金比率X₁₄。

（三）建立预警模型

数据分析主要针对第六年的数据，首先检验变量处于不同类别中的均值，然后判别函数是否使样本有一个较好的区分度，从而得出常量，即Fisher函数的系数，如表2所示。

表2 分类函数系数

针对危机样本组y（-1）、灰色样本组y（0）和良好样本组y（1）进行判别分析，建立T-6年Fisher线性判别函数模型，得到结果如下：

y（-1）=-3.012 X₁-0.782 X₈+4.482 X₉-3.582 X₁₄+0.0072 X₁₂-2.736

y（0）=0.468 X₁+14.982 X₈-8.8182 X₉-12.102 X₁₄-0.0492 X₁₂-6.102

y（1）=3.052 X₁+38.123 X₈-28.352 X₉-20.127 X₁₄-0.162 X₁₂-21.642

而T-4和T-5年函数模型与T-6年原理相同，从结果来看：企业临近财务危机时，预警准确率和精度都会下降，危机发生前的T-4和T-5年企业财务指标和财务危机关联度不明显，所以企业处于短期预警状态，中长期临界点为第五年。

[总结]

对企业财务状况产生直接影响的因素包括财务风险、偿债能力，产生间接影响的因素包括成长能力、盈利能力、运营能力；引发企业财务危机的主要原因是可持续增长的驱动因素，而决定性原因则是企业的偿债能力；企业财务危机预警模型的建立有助于准确判别企业发生的危机。

[参考文献]

[1]融资与可持续增长视角下的企业财务危机中长期预警模型分析[J].张莉妮.  企业改革与管理.2016(21)

[2]融资与可持续增长视角下的企业财务危机中长期预警模型[J].蒋尧明，章丽萍,张旭迎.  中央财经大学学报.2013(03)

[3]融资视角下企业财务危机预警研究[J].张旭迎.  商.2012(11)

[4]企业财务危机的预测及防范[J]. 李启祥. 中国市场. 2013(22)

[5]浅议企业财务危机视角下企业可持续增长[J].吴娜娜.  现代商业.2017(03)