摘要：本文研究了融资融券机制对我国证券市场波动性的影响。通过详细分析融资融券的业务模式、发展历史及其在市场中的具体表现，结合GARCH模型和TARCH模型等计量经济学方法，对2008年1月2日至2014年12月31日期间的沪深股市数据进行了实证分析。研究发现，融资融券机制在降低市场非对称波动性方面发挥了作用，但融资融券余额的增减也会加大股市波动。此外，融资融券业务的发展还受到市场成熟度和投资者行为等多种因素的影响。本文提出了相关政策建议，以期进一步完善我国融资融券制度，促进证券市场的健康稳定发展。

关键词：融资融券；证券市场；波动性；GARCH模型；TARCH模型

第一章 绪论

1.1 研究背景

自1990年我国证券市场正式成立以来，经过二十多年的发展，取得了显著的成就。然而，市场波动性问题始终是影响金融稳定的重要议题之一。为了进一步推动证券市场的发展和完善市场机制，我国于2010年正式推出融资融券业务。作为一种允许投资者通过借贷资金进行证券买卖的业务，融资融券不仅改变了以往市场的“单边市”状况，还为投资者提供了更为多样化的交易策略。尽管如此，融资融券对市场波动性的影响一直是学术界和实践界讨论的热点问题。在全球金融危机后，对金融市场波动性的研究变得更加紧迫和必要。在此背景下，有必要深入探讨融资融券机制在我国证券市场中的运行情况及其对市场波动性的影响。

1.2 研究目的与意义

本文旨在系统研究融资融券机制对我国证券市场波动性的影响，主要目的如下：

分析融资融券机制的引入是否起到了平抑市场波动的作用。

探讨融资融券余额的变化对市场波动性的影响。

评估融资融券业务在我国证券市场中的运行现状及存在的问题。

研究这一问题具有重要的理论和现实意义：

理论意义：补充和丰富现有关于融资融券与市场波动性关系的理论研究，提供基于中国市场的实证数据支持。

现实意义：为监管机构提供政策建议，帮助完善融资融券业务规则，促进证券市场的健康稳定发展。

1.3 研究方法与思路

本文采用理论研究与实证分析相结合的方法，具体包括：

文献综述：系统梳理国内外关于融资融券与市场波动性关系的相关研究成果，形成理论假设。

数据统计与描述：收集并整理2008年至2014年间中国证券市场的融资融券数据，进行统计分析。

实证分析：运用GARCH类模型（包括GARCH模型和TARCH模型）对融资融券机制与市场波动性的关系进行实证检验。

结果讨论与政策建议：根据实证分析结果，结合中国市场的实际情况，提出相关政策建议。

1.4 本文结构安排

本文结构安排如下：

第二章：介绍融资融券的基本概念及其在我国的发展历程。

第三章：回顾国内外关于融资融券对证券市场波动性影响的研究文献，并进行简要评述。

第四章：详细阐述融资融券对证券市场波动性影响的理论机制，并提出研究假设。

第五章：介绍数据来源与样本选择，构建实证分析模型，并报告实证结果。

第六章：总结研究结论，提出相关政策建议，并展望未来研究方向。

第二章 融资融券概述

2.1 融资融券的定义及基本概念

融资融券是一种证券交易方式，投资者通过向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金用于购买证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。同时，也包括金融机构对证券公司进行融资和融券交易的业务。具体而言，融资交易称为“买空”，是指投资者在看多后市的情况下，借入资金买入股票并在未来归还本息；融券交易称为“卖空”，是指投资者在看空后市的情况下，借入股票卖出并在后续买回股票归还。

2.2 融资融券在国际市场上的实践

在国际市场上，融资融券作为一种成熟的交易制度，已有多年的发展历史。美国作为融资融券业务的发源地，其市场体系和相关制度设计对其他国家产生了深远影响。美国的市场化模式强调自律管理，由金融市场和参与者自行决定交易规则和风险控制手段。欧洲和日本则采取了集中授信模式，转融通业务由专门的证券金融公司负责，具有较强的监管和调控能力。台湾则是双轨制模式的典型代表，既有市场化的成分，也有集中授信的特点。这些不同的运作模式反映了各地在应对融资融券业务时因地制宜的策略和措施。

2.3 融资融券在我国的发展历程

我国的融资融券业务起步较晚，但在近年取得了快速发展。2010年3月31日，我国正式启动融资融券业务试点，标志着“单边市”状态的终结，使得投资者可以通过更多的方式表达对市场的看法，增加了市场的流动性和价格发现功能。此后的几年间，融资融券标的经历了多次扩容，从最初的90只增加到700只股票。与此同时，融资融券余额也呈现出快速增长的趋势。2014年底，沪市和深市的融资融券余额分别达到了5960亿元和3884亿元。这一过程中，相关的法律法规不断完善，如《证券公司监督管理条例》和《证券公司融资融券业务管理办法》的颁布与实施，为融资融券业务的发展提供了制度保障。

第三章 文献综述

3.1 国内研究现状

在国内研究中，学者们对于融资融券对证券市场波动性的影响持有不同观点。一些研究表明，融资融券能够起到平抑市场波动的作用。李科等（2015）通过建立向量误差修正模型（VEC），发现融资融券能够在一定程度上抑制股价波动。高洁菲（2015）利用VAR模型和Gamecox模型进行研究，也得出了类似的结论，即融资融券降低了股票市场的整体波动性。张弛（2016）通过对上证指数数据的实证分析，发现融资融券并没有加剧市场的波动。

另一些研究则认为融资融券会增加市场的波动性。例如，黄长青和陈伟忠（2017）通过建立GARCH族模型，发现融资融券加剧了股票市场的波动性。康丽丽（2017）指出，当前我国融资融券业务存在杠杆率低、法律制度不完善等问题，导致市场波动增加。此外，廖士光和杨朝军（2015）认为，融资融券业务的发展未必能显著降低市场波动性，因为市场的成熟度和投资者行为也是重要因素。

3.2 国外研究现状

国外学者对融资融券与市场波动性的关系也进行了深入研究，但结论同样存在分歧。许多学者认为，卖空机制有助于稳定市场。Bris et al.（2007）通过对全球多个市场的实证研究，发现卖空机制可以有效降低股价的异常波动。Boehmer & Wu（2013）利用随机实验法，也得出了类似结论，即卖空机制能够增强市场的稳定性。

然而，也有一些研究指出，卖空机制可能会增加市场的波动性。Ofek & Richardson（2003）的研究发现，卖空交易容易导致股票价格偏离基本面价值，从而增加市场的波动性。Laura T Frazzini（2013）指出，卖空交易在短期内可能会对股价产生负面影响，从而导致市场波动加剧。

3.3 文献评述

综合来看，国内外学者对融资融券与市场波动性关系的研究结论并不一致。这种差异可能源于以下几个方面的原因：

市场环境和制度背景：不同国家和地区的市场成熟度、投资者结构和监管制度存在较大差异，这些因素都会影响融资融券业务对市场波动性的作用效果。

研究方法和模型选择：不同学者采用的研究方法和模型不尽相同，这也导致了结论的差异。例如，一些学者采用GARCH模型进行研究，而另一些学者则采用VAR模型或其他时间序列分析方法。

数据的时间跨度和样本选择：数据的时间跨度和样本选择也可能影响研究结果。例如，一些研究基于短期数据进行分析，而另一些研究则基于长期数据进行分析，这可能会导致不同的结论。

第四章 理论机制与研究假设

4.1 融资融券影响证券市场波动性的理论机制

4.1.1 卖空机制与市场稳定性

卖空机制被广泛认为是促进市场稳定性的重要因素。卖空交易允许投资者在看空某只股票未来走势时通过借入股票卖出，从而在股价下跌时获利。这种机制增加了市场中空头方的力量，促进了多空双方的平衡，有助于稳定市场价格。卖空者在卖出股票时，实际上是在推低价格，使其更接近内在价值；而在买入股票归还时，则是在推高价格。因此，卖空机制理论上可以缓解股价的过度上涨或下跌，降低市场波动性。此外，卖空机制还可以增加市场的流动性，提供更多的交易机会，从而提高市场效率。

4.1.2 融资交易与市场波动

融资交易对市场波动的影响较为复杂。一方面，融资交易允许投资者通过借贷资金来购买股票，从而放大其投资收益。这种杠杆效应在市场行情好的时候会吸引更多投资者参与，增加市场需求，推动股价上涨。然而，当市场行情不好时，融资交易也可能加速股价的下跌。由于融资买入需要支付利息，当股价下跌到一定程度时，投资者可能面临追加保证金的要求，如果无法追加保证金，就可能被迫平仓，加剧股价的波动。此外，融资交易的高杠杆特性也意味着一旦市场出现剧烈波动，投资者的损失将被放大，进而影响整个金融市场的稳定。

4.2 研究假设提出

基于上述理论分析，本文提出以下研究假设：

假设1：融资融券机制能够降低我国证券市场的非对称波动性。卖空机制通过增加市场中空头方的力量，有助于平衡多空双方力量对比，减少股价的过度上涨和下跌，从而降低市场波动性。

假设2：融资融券余额的变化对市场波动性具有显著影响。具体来说，融资融券余额的增加将扩大交易规模，提高市场流动性，从而可能增加市场波动性；反之亦然。这一假设将在后续章节中通过实证分析进行验证。

假设3：融资融券业务的发展受到市场成熟度和投资者行为的制约。高度发达的市场和成熟的投资者更容易发挥融资融券机制的优势，从而促进市场稳定；而在不成熟的市场环境中，融资融券业务可能导致更大的波动性。

通过对以上假设的验证，本文期望揭示融资融券机制对我国证券市场波动性的实际影响，并为进一步完善和发展融资融券业务提供理论依据和政策建议。

第五章 实证分析

5.1 数据来源与样本选择

本文选取了2008年1月2日至2014年12月31日期间的沪深300指数作为研究对象。沪深300指数由中证指数有限公司编制和发布，代表了中国A股市场的核心资产。该指数包含上海和深圳市场中市值最大、流动性最好的300只股票，能够较好地反映中国股市的整体走势和波动情况。本文的数据来源于Wind资讯数据库，具体包括沪深300指数的日收盘价、融资余额、融券余额以及融资融券交易量等变量。这些数据的时间跨度覆盖了中国融资融券业务正式推出以来的完整发展周期，确保了研究的全面性和数据的可靠性。

5.2 模型构建

为分析融资融券对证券市场波动性的影响，本文采用了GARCH族模型进行实证分析。GARCH模型是一种常用于金融市场时间序列数据分析的统计模型，特别适用于描述金融资产收益率的波动性聚集效应。基本的GARCH(p, q)模型可以表示为：

在此基础上，本文进一步采用EGARCH模型（指数GARCH模型）来捕捉非对称波动性。EGARCH模型的一般形式为：

另外，本文还使用TARCH模型（门限GARCH模型）来考察融资融券余额变化对市场波动性的不同影响。TARCH模型的形式为：

5.3 实证结果与分析

5.3.1 描述性统计

本文首先对主要变量进行了描述性统计分析。结果显示，沪深300指数的日收益率在样本期内存在明显的波动性聚集效应，表明市场波动性具有时变性特征。此外，融资余额和融券余额的时间序列也表现出明显的趋势性和季节性特征，初步说明融资融券业务的发展对市场具有一定的影响。

5.3.2 单位根检验与协整检验

为确定时间序列的平稳性，本文进行了单位根检验（ADF检验）。结果表明，沪深300指数收益率数据是平稳的，而融资余额和融券余额的自然对数序列也是平稳的。在此基础上，本文进一步进行了协整检验，以检验融资融券余额与市场波动性之间是否存在长期的均衡关系。Johansen协整检验结果显示，融资融券余额与市场波动性之间存在显著的协整关系，说明两者之间具有长期均衡关系。

5.3.3 GARCH族模型估计结果

通过GARCH族模型的估计结果可以看出：

GARCH模型显示，过去期间的残差平方项和条件方差项均对当期的条件方差有显著影响，表明市场波动性具有长记忆性特征。

EGARCH模型的估计结果进一步揭示了非对称波动性的存在。杠杆系数显著为负，说明负面冲击对市场波动的影响大于正面冲击，这与金融市场中普遍存在的杠杆效应一致。

TARCH模型的估计结果显示，融资余额和融券余额的变化对市场波动性有不同的影响。具体来说，融资余额增加会导致市场波动性增加，而融券余额增加则会降低市场波动性。这可能与投资者的不同风险偏好和市场情绪有关。

5.4 结果讨论

实证分析结果表明，融资融券机制对中国证券市场波动性具有重要影响。具体表现为：

非对称波动性的存在：负面冲击对市场波动的影响更大，这与卖空机制的作用一致，说明卖空交易能够在股价过高时增加抛售压力，从而促使价格回归合理水平。

融资融券余额的影响：融资余额的增加往往会加剧市场波动，而融券余额的增加则会平抑市场波动。这说明融资交易和融券交易在市场中扮演了不同的角色，前者增加了市场的投机性，后者则增加了市场的稳定性。

政策建议：为了进一步促进证券市场的健康发展，建议适当控制融资交易的规模，加强对融资融券业务的监管，避免过度杠杆化带来的风险。同时，鼓励发展多元化的投资策略，培育成熟的投资者群体，以提高市场的整体稳定性。

通过对以上结果的分析和讨论，本文为理解融资融券机制对中国证券市场波动性的影响提供了经验证据，并为政策制定者提供了有价值的参考。

第六章 结论与政策建议

6.1 研究结论

本文通过理论分析和实证检验，探讨了融资融券机制对中国证券市场波动性的影响。研究结果表明：

非对称波动性的存在：负面冲击对市场波动的影响更大，这与卖空机制的作用一致，说明卖空交易能够在股价过高时增加抛售压力，从而促使价格回归合理水平。

融资融券余额的影响：融资余额的增加往往会加剧市场波动，而融券余额的增加则会平抑市场波动。这说明融资交易和融券交易在市场中扮演了不同的角色，前者增加了市场的投机性，后者则增加了市场的稳定性。

政策建议：为了进一步促进证券市场的健康发展，建议适当控制融资交易的规模，加强对融资融券业务的监管，避免过度杠杆化带来的风险。同时，鼓励发展多元化的投资策略，培育成熟的投资者群体，以提高市场的整体稳定性。

6.2 政策建议

基于上述研究结论，本文提出以下政策建议：

加强市场监管：应进一步加强对融资融券业务的监管，设立科学的准入门槛和完善的风险控制机制。特别是在市场波动较大时，应适时调整融资融券的业务规模和保证金比例，以防止过度投机行为。此外，要建立健全的信息披露制度，提高市场透明度，使投资者能够做出更为理性的投资决策。

完善法律法规体系：应加快推进融资融券相关法律法规的完善，明确业务规则和操作流程，细化强平线、保证金比例等关键技术指标的规定。同时，要加大对违法违规行为的查处力度，严厉打击利用融资融券机制进行市场操纵的行为，维护市场的公平性和秩序。

培育机构投资者：鼓励更多机构投资者进入市场，提高市场的专业化水平和稳定性。相较于个人投资者，机构投资者通常具备更强的研究能力和更理性的投资行为，能够有效平滑市场的短期波动。为此，可以出台鼓励机构投资者参与融资融券业务的政策措施，并提供相应的税收优惠和政策支持。

加强投资者教育：应进一步加强投资者教育工作，提高投资者的风险意识和风险管理能力。通过开展多种形式的宣传教育活动，普及融资融券业务的基本知识和操作技巧，帮助投资者了解相关风险并掌握必要的风险防范手段。此外，还可以建立投资者保护基金，为投资者提供必要的法律援助和经济支持。

推动市场创新：在严格控制风险的前提下，应鼓励证券公司和金融机构开展业务创新，丰富融资融券的产品种类和服务模式。比如，可以探索开发基于不同标的资产的融资融券产品，满足不同投资者的需求；也可以利用金融科技手段优化业务流程和风控体系，提高业务效率和安全性。通过不断创新和完善制度设计可以更好地发挥融资融券机制的作用促进证券市场健康发展。