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 金融视线
PPP资产证券化风险控制研究
发布时间:2022-07-12 点击: 发布:《现代商业》杂志社
摘要:PPP项目是新时期的融资模式,提高了政府项目的服务质量,缓解了运营效率的压力,为相关金融机构提供了战略选择。PPP项目资产证券化具有诸多优势,但也面临一定的风险。本文首先分析了PPP项目在我国资产证券化中的融资优势,在PPP项目风险控制模型的基础上分析了PPP项目风险的影响因素,并提出了合理的风险控制措施。
  关键词:PPP项目;资产证券化;风险管理
 
  PPP是新时代的融资模式,提高了政府项目的服务质量,缓解了运营效率的压力,为相关金融机构提供了一种战略选择。以解决PPP公共服务资金不足、基础设施落后、资金效率等问题。中国作为发展中大国,引入PPP融资模式势在必行。第一,公共基础设施投资规模很大,政府财政拨款跟不上民营经济快速发展的投资需求,这为我们最终应用PPP融资模式创造了有利条件。加入WTO和投资市场后,融资方式更加符合中国国情。
 
  PPP项目的生命周期较长,各种外部客观原因对项目的实施有一定的影响,所以除了项目整体,项目还是有风险的。长期公共融资风险管理项目国家习惯于承担风险和进行额外投资。公共投资融资过程中,只关注短期利益,忽视项目风险。针对这种情况,必须加强公共项目的风险管理能力,建立风险管理机制。目前国内PPP项目融资还处于起步阶段,涉及的例子很少。国家PPP融资项目研究是结合国情的,中国的国情与其他国家有很大不同。因此,在PPP融资项目的风险分析中,应结合中国的实际情况,构建国内风险控制模式,并采取合理的应对措施。
 
  因此,本文首先分析了PPP项目在我国资产证券化中的融资优势,并在PPP项目风险控制模型的基础上,分析了PPP项目风险的影响因素,提出了合理的风险控制措施。
 
  一、PPP项目基本概况
 
  政府与社会资本的合作模式(公私合作伙伴关系,以下简称“PPP”)。指政府与社会资本在某种方式上的广泛合作。其概念可分为广义和骑士精神。一般来说,广义的PPP是指政府与其他公共部门和私人组织之间的合作关系。其内容比较宽泛,主要包括外包、特许经营和私有化。狭义的PPP是指公共部门与社会资本合作中的一系列项目融资模式。在中国,笔者认为是指广义的PPP模式中的特许经营项目。如BOT(建设-运营-移交)、TOT(移交-运营-移交)、ROT(重建-运营-移交)等类型。为了避免广义PPP外延过宽带来的不便,笔者只从狭义上理解PPP,尤其是特许经营PPP项目。二。PPP项目资产证券化的融资优势
 
  根据国家发改委和证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,作为一种重要的融资手段,资产证券化将有助于吸引更多的民间投资者参与PPP。应鼓励符合中国国家发展战略的公私合作基础设施项目,如与一带一路倡议相关的项目,并鼓励资产证券化。声明称,当地证券监管机构将被要求完善相关审批程序,并帮助建立风险控制体系。
 
  资产证券化是一种结构性融资技术,它可以直接向市场过程提供信贷,而不是通过金融中介。通过参与证券化,发行人积极支持资产风险的商业化,通过无中介的债务再融资,资本市场利用资金有效利用经济活动。原则上,证券化作为一种再融资机制,分散了外部资产的来源,转移了特定的风险敞口。从概念上讲,资产证券化是将各种期限和质量(整合和分化过程)的定期分类现金流,从未来流动性极差的多元化现金流或应收账款(流动性转换和资产多元化过程)转换为可发行的资本市场文件,由证券化资产/应收账款的发起方或单一资产融资公司(SPV)无追索权地提供。下面,笔者分析一下PPP项目资产证券化的融资优势。
 
  (1)对于PPP项目公司
 
  资产证券化是一种风险管理的操作手段,允许发行人将不同类型的风险(如信用风险、利率风险、流动性风险或定价风险)进行再分配和商业化,转移给资本市场投资者,以换取一定的公平市场价格。虽然银行等金融机构认为证券化是避免同类风险信用风险监管资本支出不一致的有效手段(“监管资本优化”),但非金融机构主要利用现金交易应收账款的流动性管理进行证券化。虽然关于PPP项目证券化的经济原理没有单一的理论,但从项目公司融资的角度来看,有几个动机可以解释PPP项目的证券化:首先,私人信息被用作缓解监管资金成本和实现区域更加专业化的手段;第二,避免资产替代和投资不足;第三,通过资产融资中的信息不对称降低代理成本。
 
  (2)政府部门
 
  首先,证券化交易的投资者关注基础参考证券中证券化资产的足额及时偿还的信用(或资产)风险。虽然通过结构化融资债务进行信用风险转移是证券化风险管理的核心,但仍然存在一系列超出担保水平的信用风险突发事件,如证券化资产的服务功能、管理费用的支付、债务人向投资者的支付转移和交易对手风险。发行人应用结构性条款来降低信用风险,如(内部或外部)信用增级和风险分担机制(通过对已发行的债务证券进行排序),以实现已发行债务证券的预期信用风险特征。所以PPP项目的证券化融资可以帮助政府监管,一定程度上也是资本市场风险控制的一种方式。(3)对投资者而言
 
  PPP资产证券化还可以纠正公司在资本结构选择上可能存在的代理成本和债权人与股东之间“投资不足”导致的“资产替代”的债务,或者存在非价值最大化的投资行为。证券化行业类似于担保债券,其代理成本可能低于无担保债务。与担保债务类似,证券化允许发行人通过明确划分资产池来满足部分投资者的财富,从而满足证券化债务的要求,而债券要求不能从公司未来的投资中获得收益。投资者债权的优先性可能会缓解投资的不足,在实现新的投资机会时,使现有的债务不那么受约束。尽管如此,如果在债权持有人没有惩戒能力的情况下,证券化的收益分配不当,那么证券化的债务就有可能占用投资者的财富。与资本结构选择的传统思维相比,高债务代理成本和/或低增长前景的发行人应该更有可能参与资产证券化。
 
  三、PPP项目资产证券化的风险管理与控制
 
  证券化通常被理解为一种重要的风险管理工具,主要是因为其固有的分化和整合过程(“风险重组”)允许发行人通过分离指定资产池的敞口来降低投资资金的成本。然而,资产负债表风险向可销售的证券化债务的转化涉及复杂的金融结构,这将影响信用(或资产)风险、市场风险、流动性风险和操作风险在证券化债务中如何保持一致。
 
  国内专家学者对我国PPP项目的风险指标进行了一定程度的研究,并对PPP融资项目的风险进行了分类。赖等学者将PPP项目融资风险分为操作风险、财务风险、技术风险、货币风险和政策风险;柯永健等同学将PPP融资风险从财务风险、市场回报风险、法律风险、运营风险、建设风险、政治风险等方面进行划分。通过分析一些学者对项目分析过程的特点,从总体设计框架上描述了PPP项目的风险体系和构成,并给出了一个基于推理机制的实例。也有学者从不同参与者的角度分析了项目面临的风险因素,从而使私人投资者与政府之间的差距更加合理。
 
  笔者从影响因素的角度,将其分为PPP项目质量、资本市场、资产证券化设计三个部分进行风险分析,并提出相应的风险控制措施。
 
  (PPP项目质量风险控制
 
  尽管一些金融机构仅在现有或循环资产池的支持下发行证券以对其贷款活动进行再融资,但许多银行组织已成功资助了许多企业证券化计划,通过证券化为企业客户提供资金,并通过特殊目的公司对贸易应收账款进行资产暴露。这种再融资机制允许银行向企业客户提供贷款,以换取他们对永久资产组合的支付要求。公司银行客户,尤其是中小企业,通过证券渠道获得高性价比的资金。然而,作为证券化的基础,PPP项目的质量直接影响投资收益。因此,提高基础资产质量是PPP资产证券化的第一要务。基础资产是资产证券化产品的核心,基础资产的风险直接体现在资产证券化产品的风险上,风险也会决定风险溢价和融资成本。所以,要让PPP资产证券化具备成本优势,提升PPP项目质量应该是第一要务。(2)资本市场的风险控制
 
  市场风险主要来源于发行人现金流管理利率和汇率变动对证券化债务偿还的不利影响。在具有不同偿还条件和证券化资产的多种(非对冲)货币面值的交易中,交易的支付代理人(即SPV或发行人,如果交易是在没有SPV作为渠道的情况下完成的)需要协调证券化资产的预期偿还(固定或浮动)和向投资者发行的证券化债务(固定或浮动),以最大限度地降低期限结构风险、再投资风险和/或基础风险。如果不这样做,将导致基本的市场波动,并扰乱合同中规定的预定摊销和对投资者的偿还时间(资产负债表流动性风险)。平衡现金流管理的相同考虑因素也适用于基于担保利率平价的货币风险。
 
  (3)资产证券化设计的风险控制
 
  PPP证券化复杂的安全设计也为发行人提供了关于证券化债务真实估值的优越信息。因此,理性投资者会对证券化资产的实际质量形成负面信念,并期望出现类似柠檬市场的问题,从而对不良参考组合的证券化债务做出逆向选择。因为投资者认为所有(或大多数)交易的质量都很差,他们要求以较低的售价和/或较高的回报(“低估”)的形式保留公用事业,作为对不成比例的大份额预期投资风险的补偿,他们在证券化市场上的交易也不好。认识到信息不对称,应该通过信号传递和甄别机制提高证券化资产真实价值的透明度,从而抑制与柠檬溢价相关的货币费用。通常,发行人承诺为证券化交易提供额外的内部和外部资源,如储备资金、超额利差的可变收入以及第二损失头寸和流动性工具,这是资产质量的昂贵信号。
 
  四、结束语
 
  尽管许多金融机构、大型企业、准政府机构甚至地方政府和市政府最近开始发行各种资产类别的证券,但证券化模式主要局限于流动资产的类型。但——PPP项目作为一种新的融资模式,提高了政府项目的服务质量,缓解了运营效率的压力,为相关金融机构提供了战略选择。虽然PPP项目在融资方面有很多优势,但是由于PPP项目生命周期长,各种外部客观原因对项目实施有一定影响,所以除了项目整体,项目还是有风险的。在经济学等学术领域,“风险”没有任何技术含量。风险的真正含义是损害的可能性。国外学者将PPP项目的融资风险分为宏观、中观和微观三种类型。宏观风险通常与社会环境、经济环境、法律环境和政治环境密切相关。考虑中的风险主要是指项目的完成;微观风险是由于私人部门的合同管理,而政府机构有不同的特点。本文首先分析了PPP项目在我国资产证券化中的融资优势,基于PPP项目风险控制模型分析了PPP项目风险的影响因素,并提出了合理的风险控制措施,为今后PPP项目的资产证券化提供参考。
 
参考文献
[1]  张丽.对PPP项目证券化问题的思考[J].纳税.2017(02)
[2]  刘斌.资产证券化为PPP注入活力 交易结构有望创新[J].中国经济导报.2017(01)
[3]  星焱.我国PPP项目资产证券化中的问题与对策[J].证券市场导报.2017(05)

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