摘要：轻资产运营模式是一种以核心能力为支撑、弱化有形资产投入、聚焦价值创造的经营模式，从表面上看，其通过减少固定资产占用、降低运营成本，能够快速提升商业主体的盈利规模。但由于轻资产模式高度依赖品牌、技术、客户资源等无形资产，一旦核心资源受损或市场环境波动，会直接影响盈利的稳定性与可持续性。另外，从资源基础理论视角看，相对于传统重资产运营，轻资产模式对商业主体的资源整合能力、核心竞争力提出了更高要求，若无法有效发挥无形资产的价值撬动作用，反而会导致盈利质量下降。本文将基于资源基础模型对轻资产运营模式影响商业主体盈利质量的核心机制进行分析。

关键词：轻资产运营；商业主体；盈利质量；资源基础模型

一、轻资产运营模式与盈利质量的核心关联及模型构建

资源基础模型分析的一般结论中，给出了商业主体核心资源与盈利质量的内在关联，即核心资源的稀缺性、不可模仿性越强，盈利的稳定性、成长性和现金保障性就越高。笔者通过建立轻资产运营与盈利质量的资源基础模型，并基于此模型的比较静态分析，以期明确轻资产运营模式影响商业主体盈利质量的关键因素与作用路径。

（一）轻资产运营与盈利质量模型的基本假设

假定1：商业主体（企业）与市场环境之间存在信息不对称，企业能够主动整合内外部资源，但无法完全掌控市场波动、政策调整等外部不确定因素。假定企业的核心目标是提升盈利质量，而非单纯扩大盈利规模，盈利质量的提升以盈利稳定性、现金保障性、成长性为核心衡量维度。假定企业可自由选择运营模式（轻资产或重资产），若轻资产运营带来的盈利质量提升幅度不低于重资产运营的预期水平，企业将选择轻资产运营模式，这一选择由企业的资源禀赋与核心能力决定，即参与约束。另外，当企业选择轻资产运营模式后，会投入最优水平的核心资源（品牌、技术、管理等）以实现盈利质量最大化，假定市场能够识别企业核心资源的价值贡献，企业通过优化核心资源配置，可进一步提升盈利质量。因此，核心资源投入水平是企业关于盈利质量决策的激励约束（incentive constraint下文简称IC）。（其中a为核心资源投入强度）；

假定2：商业主体（企业）与市场参与者（客户、合作伙伴）都是完全理性的，且模型中仅考虑单一企业与单一市场环境的互动关系；

假定3：商业主体的盈利质量水平一方面依赖于核心资源投入强度，另一方面受外部不确定因素影响，企业核心资源的价值贡献用盈利质量综合指数表示记为Q(a,ε)，其中，Q为盈利质量综合指数，它是企业核心资源投入强度的函数，Q(a,ε)=k*a+ε，a为核心资源投入强度；k为核心资源边际价值系数，用以衡量核心资源投入对盈利质量的贡献大小；ε是一个均值为零，方差为σ²的正态分布随机变量，表示外部不确定因素（市场波动、政策调整、行业竞争等）对盈利质量的影响；另外，C为轻资产运营的固定成本，即企业采用轻资产模式所需投入的核心资源培育、管理体系搭建等固定支出，假定企业采用轻资产运营模式时，固定成本低于重资产运营模式，且核心资源投入的边际成本低于有形资产投入的边际成本，以体现轻资产模式的成本优势。

企业盈利质量函数表达式为:

Q(a,ε)=k*a+ε

其中，δ为核心资源价值折现系数，(δ=1/(1+r)ᵀ,r为基准收益率，T为运营周期)

n为核心资源种类数量

ε为外生随机变量，代表外部不确定因素

a为核心资源投入强度

假定4：企业核心资源的投入成本可以用货币量衡量，核心资源投入的成本函数为C(a)=½μa²；

其中，μ为参数，衡量核心资源投入的边际成本增加率

假定5：企业风险态度的假定

①假定企业是风险中性的，即U(E[Q])=E[U(Q)]（Q是盈利质量综合指数，即一个不确定事件或称为赌局），也就是说企业对于不确定结果期望的效用等于不确定结果本身带来的效用，对企业而言期望效用等于期望盈利质量。

②假定市场参与者是风险厌恶的，具有不变风险规避测度ρ，U(Q)为市场参与者效用函数，假定为U(Q)=-e^(-ρQ)，测度值ρ>0，其中，ρ为市场参与者风险规避程度，表示市场参与者总是风险厌恶的，但是ρ大小代表不同的风险规避程度。[ρ>0的情况下，如果对于正常的ρ>0，其他因素相同时，ρ越大，核心资源投入强度a*越小。因为，这时轻资产运营的盈利质量波动风险对市场参与者的影响越大，企业需要投入更多的核心资源以稳定盈利质量，才能获得市场认可，而核心资源投入的边际成本会随投入强度增加而上升，企业为了平衡核心资源投入成本与盈利质量提升收益，核心资源投入强度a*就会越低。当然，对于不正常的ρ>0，比如市场参与者风险规避程度无穷大，其他条件都不变时，a=0，因为这时无论企业投入多少核心资源，市场参与者都会规避盈利质量波动风险，企业选择轻资产运营模式无法获得市场认可，只能维持最低水平的核心资源投入。]

为企业的风险净盈利质量，Qₙₑₜ=Q(a,ε)-C(a)；根据Arrow研究成果，企业的风险溢价（因市场参与者为风险厌恶，企业承担盈利质量波动风险付出的代价值）计算公式为：RP=½ρσ²，σ²为盈利质量综合指数Q的方差，即轻资产运营模式下盈利质量的波动风险。

基于以上假定可设轻资产运营模式下企业的盈利质量激励合同为：

Qₜₒₜₐₗ=Q₀+β*Q(a,ε)

注意，本合同中仅考虑轻资产运营模式下核心资源投入对盈利质量的影响，而短期市场波动、偶然因素带来的盈利波动不作考虑。

所以可得

Qₜₒₜₐₗ=Q₀+β*(k*a+ε)

其中，Q₀为企业基础盈利质量水平（无核心资源额外投入时的盈利质量）；β为核心资源投入的激励强度，代表核心资源投入对盈利质量的撬动比例；当k*a+ε>0时，意味着核心资源投入带来盈利质量提升，企业获得轻资产运营带来的额外盈利质量增量，当k*a+ε≤0时，这部分增量为零，企业仅维持基础盈利质量水平。

（二）商业主体的决策问题

为了确定核心资源投入的最优强度，企业需要考虑自身的决策问题，即分析企业在实现盈利质量最大化目标下的核心资源投入最佳值a，由于企业效用函数U(Qₜₒₜₐₗ)=E[Qₜₒₜₐₗ]-RP

首先，计算企业净风险盈利质量：

Qₙₑₜ=Q₀+β*(k*a+ε)-½μa²

其次，计算这一净风险盈利质量的确定等价收入Q̅ₙₑₜ，

*由假定5中知，ARROW风险溢价计算公式为RP=½ρσ²

*E[Qₙₑₜ]表示净风险盈利质量Qₙₑₜ的期望值。

可得

Q̅ₙₑₜ=E[Qₙₑₜ]-RP=Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²

最后，企业盈利质量最大化问题的确定：

可证明U(Qₜₒₜₐₗ)=Q̅ₙₑₜ

因此，企业盈利质量最大化的问题就是核心资源投入强度a的确定

解得：

a*=βk/μ 或a=0

式a*=βk/μ是由Q̅ₙₑₜ的一阶条件求得，分别可作为当βk/μ>0时，和当βk/μ≤0时，企业的激励约束条件IC，也相当于是企业对核心资源投入的反应函数。需要注意的是，当βk/μ≤0时，a=0，意味着企业不投入核心资源能使自身效用最大，企业有“偷懒”的动机，这里隐含的意思是，核心资源的边际价值系数k设置过低（即核心资源价值贡献不足），或激励强度β过小，使企业预计投入核心资源无法带来盈利质量提升时，企业最优选择就是不投入核心资源，仍然维持基础盈利质量水平，当然这里同样涉及到企业预期问题，不同风险规避程度ρ与核心资源边际价值系数k组合的企业，会对盈利质量综合指数Q产生不同的预期，此留后文中分析。另外，企业决策问题需满足理性约束，亦叫参与约束。假定企业的保留盈利质量水平为Q̅，因此，企业选择轻资产运营模式的参与条件是：Q̅ₙₑₜ≥Q̅，在面临不确定性条件下参与条件为

Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²≥Q̅

（三）市场环境的约束问题

在信息不对称情况下，市场环境波动带来的不确定性，使得市场参与者的决策会对企业轻资产运营模式的选择产生约束，即市场参与者基于自身风险厌恶态度，对企业盈利质量的预期会影响企业核心资源投入的激励强度β。对于市场参与者而言，其效用最大化目标是降低盈利质量波动风险，同时获得稳定的收益回报，因此，市场参与者对企业的约束条件为：

E[Qₜₒₜₐₗ]-RP≥U₀

其中，U₀为市场参与者的保留效用水平

市场环境的约束问题可表示为：

maxE[Qₜₒₜₐₗ]-RP

s.t. a*=βk/μ （企业激励约束）

Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²≥Q̅ （企业参与约束）

（四）轻资产运营与盈利质量模型的构建

轻资产运营模式下，企业盈利质量的优化模型为：

maxQ̅ₙₑₜ=Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²

s.t. a*=βk/μ

Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²≥Q̅

求解后

1）当Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²≥Q̅时，可得解为：

a*=k²β/(μ(1+ρk²β²σ²/μ))

由a*的表达式可知，最优核心资源投入强度a*与核心资源边际价值系数k成正比，与核心资源边际成本增加率μ、市场参与者风险规避程度ρ、外部不确定因素方差σ²成反比关系。即对于给定激励强度β时，k越大、μ越小，a*越大，且ρ、σ²越小时，企业承担的盈利质量波动风险越小，核心资源投入的收益越高；另外，a*与β成正比，β是核心资源投入的激励强度，显然，若激励强度越大，企业投入核心资源的积极性越高，核心资源对盈利质量的贡献就越大，盈利质量提升幅度就越明显。

2）当Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²<Q̅时，

由于Q̅ₙₑₜ<Q̅，企业参与约束不满足，s.t Q₀+β*k*a-½μa²-½ρβ²σ²≥Q̅

要使企业选择轻资产运营模式，

只能取Q̅ₙₑₜ=Q̅

此时企业最优解就是：

a*=0

β=0

二、轻资产运营模式影响盈利质量的核心因素

（一）轻资产运营中的核心影响因素分析

轻资产运营模式作为现代商业主体的重要经营选择，其对盈利质量的影响具有双重性，核心特征是盈利质量的“高成长性”与“高波动性”并存。在上节的基本模型中，a是投入（核心资源投入强度），企业盈利质量是a的投入产出，被称作企业的价值创造能力，其实质体现的是商业主体的可持续发展潜力。轻资产运营的核心逻辑是通过核心资源撬动价值创造，而非依赖有形资产投入，在上节企业盈利质量合约的公式中，截距Q₀为企业无核心资源额外投入时的基础盈利质量，β为核心资源投入的激励强度，指核心资源对盈利质量的撬动程度，反映了轻资产运营模式的效率高低。通过模型分析可以发现，作为经营主体的企业，即使拥有核心资源的控制权，但其盈利质量的提升仍依赖于核心资源的价值转化效率，若核心资源无法有效转化为盈利增长，会导致盈利质量下降，甚至低于重资产运营模式的盈利质量水平。另外，β常常被称作为核心资源—盈利质量敏感度，被用作衡量轻资产运营效率的代理变量。假设R为企业的核心资源价值总量，在轻资产运营模式中，主要由品牌价值、技术专利、客户资源等无形资产价值决定，那么R的不确定性使得企业盈利质量的风险特征十分显著。

轻资产运营模式下盈利质量的风险特征，主要由外部不确定因素的方差σ²决定，σ²是一个受多重因素影响的风险值。企业轻资产运营面临的市场环境受多重不确定因素的影响，如行业竞争强度、技术迭代速度、消费需求变化、政策调整等。σ²的风险特征正是由这种不确定性决定的。σ²一般被称为企业轻资产运营的总体风险，其中，有一部分是企业可以调整和控制的因素，如核心资源培育、管理体系优化、合作伙伴筛选等，对于此，企业可基于自身决策做出相应的调整，降低风险影响；另外，有一部分则是不受企业控制或调整的风险，其对行业内所有企业都有共同影响或共同的冲击，如宏观经济波动、行业周期调整、突发公共事件等；前者是企业行为决策可控制、可影响的特定风险，称之为非系统风险。后者是企业行为决策不可控、不可影响的市场风险，称之为系统风险。

这种区分一方面使得我们更加清晰地看到轻资产运营中企业盈利质量的风险因素之多，不仅包括企业可控制的非系统风险，还包括不可控的系统风险，这也使得依赖核心资源撬动盈利的企业，其盈利质量的稳定性面临更大挑战。同时，在衡量企业核心资源投入效率和盈利质量水平时，很难避免系统风险对评价指标的干扰，对于这种指标的噪音，虽然可以通过进一步优化运营策略的方式（比如多元化核心资源布局、建立风险预警机制等）减弱噪音的影响程度，但任何调整也只能是一定程度上将系统风险的影响排除在盈利质量衡量指标之外，因此，轻资产运营模式对商业主体的盈利质量具有显著的风险影响。

（二）资源约束与企业核心能力水平

核心资源—盈利质量敏感度β的大小，反映了企业核心能力与盈利质量的内在关联，笔者认为企业的核心能力水平是轻资产运营模式发挥作用的关键约束因素。通常在资源基础模型中，企业被假定是风险中性的，市场参与者是风险厌恶的，只是风险厌恶的程度不一致。β作为核心资源的激励强度，对于企业而言，其是投入核心资源的经济成本，但该成本对风险厌恶的市场参与者而言的私人价值，并非等于企业因投入核心资源产生的经济成本。因为风险中性的企业可以通过优化核心资源配置、整合合作伙伴资源，降低核心资源投入的边际成本，但是对于市场参与者，由于信息不对称、风险厌恶态度，使得核心资源的价值感知与企业的投入成本存在偏差。这就意味着企业需要额外投入资源，向市场参与者传递核心资源的价值信息，降低市场参与者的风险顾虑，即支付信息传递成本。但是在轻资产运营实践中，部分企业未能充分重视信息传递成本的投入，因此，当企业面对市场参与者的风险厌恶态度时，其轻资产运营模式能否提升盈利质量，取决于企业的核心能力水平：当企业核心能力较强（核心资源价值高、转化效率高）时，即使市场参与者风险厌恶程度较高，企业也能通过核心资源的价值释放，提升盈利质量，获得市场认可；反之，当企业核心能力较弱时，核心资源无法有效转化为盈利增长，无法满足市场参与者的风险预期，会导致盈利质量下降。

三、轻资产运营模式的风险因素对盈利质量的具体影响

在企业核心资源禀赋相等的情况下，若市场参与者风险厌恶程度越高，企业要求通过轻资产运营模式提升盈利质量所需投入的核心资源和信息传递成本就越高；若市场参与者风险厌恶程度越低，企业所需投入的额外成本就越低，轻资产运营的优势越容易发挥。另外一方面，在衡量核心资源—盈利质量敏感度β，即轻资产运营模式对盈利质量的提升效应时，不应该采用企业核心资源的投入成本为基础，更应该采用市场参与者对核心资源的价值感知为基础，否则不能正确估计轻资产运营模式的盈利质量提升效应；而影响市场参与者对核心资源价值感知的重要因素就是企业的核心能力水平：当企业核心能力较高时，同等核心资源投入情况下，市场参与者对核心资源的价值感知相对较高，从而提升轻资产运营对盈利质量的促进作用；反之，企业核心能力较低时，市场参与者对核心资源的价值感知相对较低，会削弱轻资产运营对盈利质量的提升效应，甚至导致盈利质量下降。