网站地图 | 设为首页 | 关于我们《现代商业》杂志社-官方网站在线投稿平台
 金融视线
上市公司CEO性别与现金股利探讨
发布时间:2023-04-12 点击: 发布:《现代商业》杂志社
 摘要:股利政策作为企业三大财务政策之一,对企业的发展无疑是重要的。本文选取2010-2015年中国a股市场上市公司的数据作为研究样本,运用多元回归分析对上市公司CEO性别与现金股利支付水平的关系进行了实证研究。结果表明,女性CEO的上市公司现金股利支付水平高于男性CEO的上市公司;宏观经济形势负向调节女性CEO与现金股利支付水平的关系。
 关键词:CEO性别;股利政策;实证
 
 股利政策作为企业三大财务政策之一,对企业的生存和发展起着重要的作用,并被研究者们所研究。Miller和Modigliani(1961)在一系列假设的前提下提出了股利独立性理论,随后在逐渐放松股利独立性理论的假设下出现了一系列股利理论,如税差理论、顾客效应理论、“一鸟在手”理论、代理理论、信号传递理论、迎合理论等。这些股利理论可以在一定程度上解释企业的股利政策,但不能完全解释复杂经济现实中企业的股利支付行为。许多学者从未停止过对股利政策的争论,“股利之谜”依然存在,这就需要更多的实证研究来探讨企业的股利政策。传统的研究财务决策的方法大多基于理性经济人的假设,忽略了高管的个人特征对企业财务决策的影响。然而,近年来,人们越来越多地从行为经济学的角度研究个人特征与财务决策之间的关系。如今,越来越多的女性走上高级管理人员的岗位,成为高管团队中不可忽视的力量,这必将对现金分红政策产生影响。因此,研究高管性别与股利政策的关系具有重要意义。
 一、文献综述
 股利政策的研究可以分为三个层次:企业层次、宏观层次和管理者层次。Fama和French (2001)发现利润、成长机会和规模等公司特征影响股利分配的可能性;黄兴双等(2014)的实证研究发现,宏观经济形势与我国上市公司现金股利支付意愿负相关。此外,国内许多学者对控股股东与现金股利政策的关系进行了研究,主要分为两种观点,一种是代理成本理论(谢军,2006),另一种是股利“隧道效应”理论(马曙光等,2005)。在管理者层面,一些学者从高管特征的角度研究股利政策,如高管薪酬(常亚波&沈志宇,2016)和高管过度自信(肖&韩天阳,2016)。但是,从高管性别角度对股利政策的研究很少,基于高管性别的股利政策研究缺乏系统性和深度,这就需要我们进行更深入的研究。本文主要关注CEO性别对我国上市公司股利支付水平的影响,在进行相关研究时也考虑了宏观经济形势的影响,将宏观经济与微观企业决策联系起来,丰富了有关管理者特征、股利政策和宏观经济形势的相关文献。
 二、研究假设
 高层梯队理论认为,管理者的特征影响其战略选择,进而影响企业的行为。高层管理者客观可测量的人口统计学背景特征可以在一定程度上反映其认知结构、价值观等心理特征,利用高层管理者的人口统计学变量可以客观研究CEO性别与现金股利政策的关系。许多学者发现,高管的风险承受能力与其性别有关。与男性相比,女性的风险承受能力更低,更倾向于规避风险,决策时也更谨慎(Faccio,Marchica,& Mura,2016)。一般来说,只有当投资项目的风险在管理者的风险承受范围之内时,管理者才会考虑投资,而女性因为谨慎会比男性进行风险更小的投资(蒙特福德&戈德史密斯,2016)。男性高管更容易过度自信,更注重自身权利的大小,积极追求公司规模的扩张,创建自己的企业帝国(Feingold,1994),在有内部资金的时候往往会过度投资。所以,相比男性,女性的投资支出会更少。公司的税后利润可以用来偿还投资者,也可以留在企业,满足企业投资发展的需要。有女性CEO的上市公司,因为投资支出少,有更多的资金分红,更有可能分红,分红更多。因此,本文提出假设:
 H1:与男性CEO的上市公司相比,女性CEO的上市公司会支付更多的现金股利。
 蔡京等人(2008)、和方珊珊(2010)的研究表明,投资是推动中国经济增长的主要因素,并且二者之间存在显著的正相关关系。在经济周期的紧缩阶段,公司的投资机会和投资支出明显减少(陈艳,2013)。因此,在宏观经济表现不佳时,上市公司的投资机会较少,不确定性较大。女性首席执行官更加谨慎,倾向于减少投资,支付更多的现金股息。男性比女性更容易过度自信(Feingold,1994)。当宏观经济增速较慢时,男性CEO可能仍然会因为对未来收入的乐观估计而进行投资,支付较少的现金股利。然而,随着宏观经济增长的增加,投资机会更多,投资风险更低,女性CEO因风险厌恶而减少投资的现象减弱,投资支出增加,用于支付现金股利的资金减少,现金股利支付水平降低。因此,本文提出假设:
 H2:宏观经济形势对女性CEO与现金股利支付水平的关系有负向调节作用。
 三、研究设计
 (一)样本选择和数据来源
 本文以中国a股上市公司2010-2015年的年度数据为研究样本,排除了以下样本数据:(1)属于金融保险行业的公司样本数据;(2)ST公司的样本数据;(3)数据不完整的样本数据;(4)研究年度净利润为负的样本数据;(5)研究年度所有者权益为负的样本数据。经过处理,共获得14466个有效样本。本文使用的财务数据和CEO性别数据来自CSMAR数据库,宏观经济数据来自EPS数据平台。在本文中,所有连续变量都被截尾1%和99%。
 (二)相关变量的定义
 表1变量定义表
 变量名称变量符号变量描述
 解释可变现金股利支付水平div每股现金股利,如果有中期股利,将当年支付的现金股利相加。
 解释变量CEO性别虚拟变量,上市公司CEO性别为女性时,取值为1,否则取值为0。
 
 控制变量产权性质状态虚拟变量,国有上市公司取值为1,非国有上市公司取值为0。
 企业规模年末资产总额的自然对数
 盈利能力总资产回报率是期末净利润与总资产的比率。
 市值与账面价值的比率
 财务杠杆杠杆资产负债率
 现金流量现金及现金等价物年末总额/年末总资产
 股权集中度,第一大股东的持股比例
 调控可变宏观经济形势国内生产总值平均国内生产总值增长率
四、实证分析
  (一)描述性统计分析
 表2描述性统计
 statsmeanmaxp50minsdN
 div 0.124 0.912 0.076 0.166 14466
 性别0.0626 1 0 0 0.242 14466
 国家0.383 1 0 0 0.486 14466
 国内生产总值0.106 0.179 0.0961 0.0646 0.0433 14466
 平均回报率0.0504 0.193 0.0426 0.0000197 0.0385 1446486
 lna 22.01 25.88 21.82 19.48 1.258 14466
 列弗0.409 0.936 0.4 0.0438 0.211 14466
 男/女2.844 13.89 2.172 0.921 2.087 14466
 现金0.193 0.723 0.145 0.0102 0.154 14466
 托品酮36.07 75.46 34.28 8.79 15.17 14466
 表2显示了相关变量的描述性统计分析结果。上市公司平均每股现金分红0.124,中位数0.076。平均值略大于中位数,不同上市公司的分红水平不同。虚拟变量性别的平均值为0.0626,这意味着上市公司的CEO中只有6.26%是女性,女性CEO的比例较低;变量gdp平均值为0.106,最大值为0.179,最小值为0.0646,宏观经济形势波动较大。变量state和topone的平均值分别为0.383和36.07%,说明国有性质的上市公司占比较大,第一大股东持股比例比较高,符合我国股权集中度高的现实。对于其他控制变量,如roa、lna、cash、lev、M/B,最小值和最大值差距较大,与均值和中值的差异也较大,不同上市公司的具体情况明显不同。
 (二)回归分析
 表3上市公司现金股利支付水平与CEO性别的回归结果
 (1)    (2) (3) (4)
 Div div GDP =中位数
 性别0.0118 * * 0.0477 * * * 0.0234 * * * 0.00215
 (0.011)    (0.000) (0.001) (0.734)
 国内生产总值-0.148 * * *-1.087 * * *-0.123 * * *
 (0.000)    (0.001) (0.002)
 性别*国内生产总值-0.341***
 (0.002)
 控制控制控制控制控制控制控制
 N 14466 14466 6787 7679
 R2 0.342 0.342 0.351 0.350
 可调R2 0.341 0.340 0.349 0.348
 注:*、* *、* *,分别表示10%、5%、1%的显著性水平;p的值在括号内。
 在表3(1)中,代表上市公司CEO性别性别的系数显著为正,女性CEO的上市公司现金股利支付水平更高,这可能是因为女性CEO倾向于规避风险,比男性投资更少,有更多的资金支付现金股利,假设H1是支持的。在回归结果(2)中,代表宏观经济形势gdp的系数显著为负,表明宏观经济增速越快,现金股利支付水平越低,可能是公司在宏观经济较好时需要首先满足投资支出的需要,较少使用现金支付现金股利;性别*gdp的系数显著为负,宏观经济形势负向调节女性CEO与现金股利支付水平的关系。随着宏观经济增速的提高,投资机会增加,女性CEO因风险厌恶而减少投资的现象减弱,投资支出增加,用于支付现金股利的资金减少,现金股利支付水平降低。(3)和(4)是按照宏观经济增长率中位数分组的回归结果。女性CEO对现金股利支付水平的积极影响仅在宏观经济增速较慢时出现。此时上市公司的投资机会更少,投资不确定性更大,女性CEO更为谨慎。在这种情况下,他们倾向于减少投资,支付更多的现金股利,假设H2得到支持。
 
 基于上市公司CEO的性别,以2010-2015年中国a股市场上市公司数据为研究样本,对现金股利支付水平进行了实证研究。结果表明,女性CEO的上市公司现金股利支付水平高于男性CEO的上市公司;宏观经济形势负向调节女性CEO与现金股利支付水平的关系。这可能与男性比女性CEO更厌恶风险、更谨慎有关。风险厌恶倾向使得女性CEO在做投资决策时更加谨慎,在情况不明、风险较高的情况下不会轻易投资。因此,与男性CEO相比,女性CEO在投资上花的钱更少,在现金分红上花的钱更多,在宏观经济状况不佳的情况下,这种倾向会更加明显。
 
参考文献:
[1]  Miller, M.H., Modigliani, F.. Dividend policy, growth, and the valuation of shares [J]. Journal of Business, 1961, 34:411-433.
[2]  Fama, E.F., French, K.R.. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? [J]. Journal of Financial Economics, 2001, 60(1):3-43.
[3]  黄兴孪,林燕,沈维涛.宏观经济状况会影响公司现金股利政策吗?[J]. 财政研究,2014,(06):61-65.
[4]  谢军. 股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论[J]. 会计研究, 2006(4):53-59+96-97.
[5]  马曙光,黄志忠,薛云奎. 股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J]. 会计研究,2005,(09):44-50+96.
[6]  常亚波,沈志渔.中国上市公司高管薪酬、现金分红与公司价值[J]. 经济与管理研究,2016,37(05):137-142.
[7]  肖振红,韩天阳.管理者过度自信对上市公司现金股利政策影响的研究[J]. 财会月刊,2016,(27):3-7.
[8]  Faccio, M., Marchica, M.T., Mura, R.. CEO Gender, Corporate Risk-Taking, and the Efficiency of Capital Allocation [J]. Journal of Corporate Finance, 2016, 39, 193-209.
[9]  Montford, W., Goldsmith, R.E.. How gender and financial self-efficacy influence investment risk taking [J]. International Journal of Consumer Studies, 2016, 40(1), 101-106.
[10]Feingold, A.. Gender differences in personality: A meta-analysis [J]. Psychological Bulletin, 1994, 116(3), 429-456.
[11]蔡风景,李元,王慧敏.货币、投资、通货膨胀与经济增长的实证[J].统计与决策,2008,(01):102-104.
[12]宋琳,房珊珊.我国投资、消费与经济增长的实证研究[J].时代金融,2010,(04):39-40.
[13]陈艳.宏观经济环境、投资机会与公司投资效率[J].宏观经济研究,2013,(08):66-72+99.