摘要：随着2012年原银监会印发绿色信贷相关指引，这一政策工具在我国已有十余年的实践历程。随着其政策体系不断完善、实施力度持续加大，已经成为引导高耗能企业绿色转型、遏制“两高”项目盲目发展的核心手段，尤其是差异化信贷管控模式，2022年以来已有326家高耗能企业因能效不达标被限制信贷投放，某水泥集团作为我国建材行业的龙头企业，在绿色信贷政策响应上起步早、调整快、措施实，且投资策略转型具有代表性，极具研究意义。同时在国家“双碳”目标推进、全行业节能降碳压力加大、市场对高耗能企业绿色转型要求不断提高的情况下，本文将通过对该水泥集团三次绿色信贷政策响应阶段的事件研究，分析对比不同阶段投资行为调整的动因，对比三次转型的异同，以及探究不同政策约束强度下绿色信贷对企业投资行为的倒逼影响，深入探讨绿色信贷政策作用于高耗能企业投资行为的机制路径。

关键词：绿色信贷；高耗能企业；投资行为；倒逼效应

中图分类号：F832.4；F275

一、引言

2012年2月起，《绿色信贷指引》正式实施（以下简称《指引》），原银监会、国家发展改革委等相关部门多次出台相关政策和法规，规范和完善绿色信贷政策在我国的实践。比如，《关于加强绿色信贷管理 促进绿色发展的意见》《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》《绿色信贷统计制度》等，标志着我国开始系统性推进绿色信贷政策，以金融手段倒逼高耗能企业转型发展。至今，在国家给予充分重视、政策不断收紧的同时，我国绿色信贷政策的理论研究和实践应用都仍处于深化完善阶段，高耗能企业的投资行为调整仍面临诸多挑战。

某水泥集团成立于1995年，长期领跑我国水泥行业，是典型的高耗能、高碳排放企业，其生产能耗与碳排放水平均处于行业中等偏上水平。2012年，伴随着《指引》的实施，该水泥集团率先响应绿色信贷政策，调整投资布局，在政策倒逼与自身发展需求的双重驱动下，先后经历了三次重大投资行为转型，为集团的绿色可持续发展起到了关键性作用。该水泥集团的投资转型进程，可谓贯穿了我国绿色信贷政策从起步、完善到深化的全部过程，加之多次转型的经验积累，本文将从绿色信贷政策约束、企业投资行为调整、转型成效的角度，对该水泥集团的三次投资转型进行深入解析，探究绿色信贷政策的倒逼效应及作用机制。

二、某水泥集团绿色信贷政策响应与投资行为转型

1. 三次投资行为转型情况

以下为该水泥集团自2012年起至今，在绿色信贷政策不同实施阶段，所进行的三次重大投资行为转型情况的一览表：

在已经实施的三次投资行为转型中，其投资布局和重点存在显著差异：2012-2016年与2021-2025年的转型，分别侧重于基础节能改造和全面低碳转型，而2017-2020年的转型则处于中间过渡阶段，重点聚焦于落后产能淘汰与环保能力提升。并且第三次转型扩大了绿色投资范围，增加了绿色投资规模，在三次转型实践中，是规模最大、力度最强的一次，绿色投资占总投资比例超过六成，涉及水泥生产全流程低碳改造及关联绿色产业布局。从转型标准审视，2012-2016年的转型要求主要集中于单位产品能耗下降和基础环保达标，其标准设定较为宽松，仅满足政策最低要求。相比之下，2017-2020年与2021-2025年的转型标准则侧重于能效提升、碳排放下降及绿色技术创新，展现出更高的转型要求。具体而言，2017-2020年的转型方案划分为两个阶段推进，每一阶段的转型标准均设定在行业中等偏上水平。而2021-2025年的转型计划进一步细化，将转型过程分为六个实施阶段，此设计不仅显著延长了转型周期，亦对转型效果施加了更为严格的限制，体现了逐年递增的转型难度与政策约束力度。

在投资行为的调整方向上，该水泥集团也经历了从被动应对到主动转型的转变。绿色信贷政策实施初期，企业投资主要集中于满足政策最低要求的节能改造，属于被动响应；自2017年起，企业逐渐采纳了“淘汰落后+环保升级”的双重投资策略，将绿色投资与企业发展战略相结合，实现了从被动应对到主动调整的转变；而这一转型趋势，在历经四年的发展后，到了2021年，最终实现了全面升级，将低碳转型作为企业核心发展战略，绿色投资覆盖生产、研发、产业延伸等多个领域，标志着企业在投资策略上的深刻变革与绿色发展的定向聚焦。以2012年为例，为响应《绿色信贷指引》要求，争取信贷支持，该水泥集团启动实施了第一次投资转型，重点对旗下5条传统水泥生产线进行节能改造，此转型计划总计投资18.6亿元，约占公司当时总投资比例的22.3%。转型完成后，单位水泥产品能耗较转型前下降8%，顺利获得银行绿色信贷支持，缓解了融资压力。

从投资转型的动因分析，2012-2016年实施的首次转型，其目的在于满足绿色信贷政策的最低要求，获取信贷支持，缓解融资约束，同时降低生产能耗、减少环保处罚风险，确保企业正常生产经营，应对政策起步期的初步约束。2017-2020年，为适应绿色信贷政策的不断完善和差异化管控要求，提升企业环保水平和市场竞争力，该水泥集团启动了第二次投资转型，通过淘汰落后产能、加大环保设备投资，进一步降低能耗和碳排放，争取更优惠的绿色信贷支持，同时规避高耗能项目的信贷限制。之后于2021年，为响应国家“双碳”目标，适应绿色信贷政策的深化要求，巩固行业领先地位，该水泥集团又启动了第三次全面低碳转型，通过加大绿色技术研发投入、拓展关联绿色产业，实现企业从高耗能向低碳化的彻底转型，此举旨在借助绿色信贷政策红利，提升企业绿色竞争力，实现长期可持续发展。

2. 投资转型动因比较分析

不同阶段的绿色信贷政策约束强度不同，企业的投资转型动因也存在差异，该水泥集团在不同政策时期的投资转型，其动机和动因是否符合当时的行业特征和政策导向，结合不同阶段绿色信贷政策的特点（如下表）分析如下：

在深入探讨该水泥集团的投资转型历程时，我们首先需要回顾2012年，该年《绿色信贷指引》正式实施，成为我国绿色信贷政策实践探索的起始点，预示着金融手段开始全面介入高耗能企业转型发展。此阶段内，绿色信贷政策体系尚未完善，政策约束强度较弱，企业界对于绿色信贷政策的响应仍处于一个逐步试探和适应的过程，其投资转型的主动性和针对性亟需提升。在这样的政策背景下，该水泥集团选择了“最低标准达标”的被动转型策略，原因在于其展现出的多重优势：转型成本较低、难度较小，能够快速满足政策要求，获取信贷支持，同时规避环保处罚风险，这些特点共同促成了该转型策略的实施。此外，2013年以来，我国水泥行业产能过剩问题日益突出，市场竞争日趋激烈，加之环保政策开始收紧，该水泥集团面临着产能过剩与政策约束的双重压力，经营效益出现下滑。在此背景下，该水泥集团选择基础节能改造的投资转型策略，以应对市场挑战和政策约束。从转型设置来看，该集团的转型指标主要基于单位产品能耗下降和基础环保达标，这反映了其对当时政策要求和自身经营状况的深刻理解。考虑到当时绿色信贷政策发展尚不完善，且企业绿色转型经验不足、资金有限，选择成本和难度较低的基础转型策略无疑是明智之举。

在2017-2020年前后，随着我国绿色信贷政策体系的不断完善，差异化信贷管控力度持续加大，《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》的出台，为高耗能企业转型设定了明确的能效标准，水泥行业作为高耗能重点领域，面临着更为严格的政策约束。与此同时，水泥行业产能过剩问题进一步加剧，市场竞争进入白热化阶段，绿色低碳成为企业差异化竞争的核心优势。在此背景下，该水泥集团凭借其深厚的行业积淀及敏锐的政策洞察力，成功实现了投资转型的升级，从被动应对转向主动调整。回溯至2012年至2017年间，我国关于绿色信贷的法律法规体系日臻完善，绿色信贷的覆盖面不断扩大，差异化管控的科学性和有效性不断提升，为高耗能企业的绿色转型提供了有力支撑。这种政策导向要求企业加大绿色投资，淘汰落后产能，提升能效水平，从而获得更优惠的信贷支持，同时规避高耗能项目的信贷限制，促使企业更加关注绿色发展和长期竞争力。

该水泥集团综合了政策要求与自身发展需求，采用了“淘汰落后+环保升级”的双重投资转型策略。此转型策略在满足绿色信贷政策要求、获取信贷红利的同时，也兼顾了企业市场竞争力的提升和长期可持续发展的需求。观察2017-2020年度的转型规划，该集团不仅对转型标准进行了调整（由原先侧重基础节能环保，转向关注能效提升、碳排放下降及环保治理水平），还实现了投资方向的拓展，即从单一的生产线改造，转向落后产能淘汰、环保设备升级与低碳技术试点研发相结合，并明确将绿色投资作为企业重点投资方向。该转型策略的升级，深刻揭示了该集团在投资决策上的双重考量：一是意图借助绿色投资，满足政策要求，获取信贷支持，规避政策风险；二是通过淘汰落后产能、提升环保水平，优化生产结构，增强企业市场竞争力，为后续全面低碳转型奠定基础。

步入2021-2025年，随着我国“双碳”目标的提出，绿色信贷政策进入深化阶段，政策约束强度进一步加大，能效标杆与基准水平更加明确，绿色信贷投放向低碳项目、绿色技术研发倾斜，对“两高”项目的信贷管控达到历史最严格水平。众多高耗能企业纷纷加快绿色转型步伐，该水泥集团亦紧跟时代步伐，主动响应政策导向。面对“双碳”目标带来的长期压力及行业绿色转型的趋势，该水泥集团于2021年果断启动了第三次全面低碳转型，此次选用了“全流程低碳+产业延伸”的投资转型策略，旨在通过全方位的绿色投资，增强企业低碳竞争力，稳固行业领先地位。这一决策不仅旨在满足严苛的政策要求，获取更大的绿色信贷红利，更在于通过绿色技术创新和产业多元化布局，实现企业从高耗能向低碳化的彻底转型，确保企业在行业绿色转型浪潮中占据主动，实现长期可持续发展。

三、绿色信贷倒逼效应与企业投资转型成效

1. 倒逼效应与投资转型成效

相关学者已对该水泥集团2012年以来的三次投资转型对企业经营状况和绿色发展水平的影响进行了综合分析。分析覆盖了企业能效水平、碳排放强度、绿色投资占比、融资成本、市场竞争力等五个方面，并得出结论。尽管2012-2016年实施的第一次投资转型受到政策约束较弱、转型投入不足、转型重点单一等负面因素的影响，其倒逼效应和转型成效并不显著。然而，2017-2020年与2021-2025年的转型计划借鉴了前一次转型的经验教训，结合政策约束的不断加强，已相对成熟，对企业绿色发展和投资行为优化产生了显著的正向推动作用[1]。此外，绿色信贷政策的倒逼效应是否能有效发挥，关键在于政策约束的强度和政策执行的有效性。只有在绿色信贷政策约束足够严格、差异化管控落实到位、政策红利充分释放的情况下，才能显著倒逼高耗能企业调整投资行为，提升绿色转型成效（李娟等，2023）[1]。

随着“双碳”目标的推进，绿色发展成为高耗能企业的核心发展方向，绿色低碳能力成为企业的核心竞争力。该水泥集团作为我国水泥行业的龙头企业，不仅明确提出“低碳生产、绿色发展”的战略目标，还将绿色投资纳入企业长期发展规划，逐步实现从“高耗能、高排放”向“低碳化、绿色化”的转型。该公司被国家发展改革委列为2023年首批高耗能行业绿色转型优秀案例之一，原因在于其完善的绿色投资体系和显著的转型成效，尤其注重低碳技术研发和绿色产业延伸，为水泥行业绿色转型提供了有力示范。该集团完善的绿色投资管理体系和积极的政策响应态度，也为其长期稳居水泥行业首位、多次获得绿色发展相关奖项提供了有力支持[2]。研究表明，适度的绿色信贷政策约束对高耗能企业的绿色投资行为有积极的倒逼作用，可以鼓励企业减少高耗能项目投资，加大绿色项目投资，推动企业绿色转型。然而，绿色信贷的倒逼效应存在一个合理区间，即绿色信贷政策约束与企业绿色投资之间呈现正相关关系，但当约束强度超过企业承受能力时，可能会抑制企业的正常投资和发展，反而不利于企业绿色转型[3]。不同学者对绿色信贷倒逼效应的影响持有不同看法，因为受政策执行力度、企业自身实力、行业特征等多种因素影响，绿色信贷在某些情况下可能会出现倒逼效应不足的问题。随着学术界对绿色信贷与高耗能企业投资行为关系的研究不断深入，许多学者通过分析绿色信贷的作用机制和理论基础，以实证分析的方式证实该政策与企业投资行为调整、绿色转型之间的关系[4]。

由于该水泥集团的投资转型具有实施早、次数多、跨度长、期间连续、转型方向明确等特征，便于捕捉绿色信贷政策倒逼效应的变化趋势，加之其投资转型成效尤其被政策制定者和行业内企业看重，那么绿色信贷政策对该集团投资行为的倒逼效应是否与转型成效的影响相一致，接下来将研究该集团2012年以来实施的三次投资转型，以企业投资行为调整和绿色转型成效为评价基准，对各期绿色信贷政策的倒逼效应进行评价，并给出相应的结论和建议。

2. 倒逼效应与转型成效的衡量指标选择

在探讨绿色信贷倒逼效应的本质时，我们着重强调政策约束对企业投资行为的引导和规范作用。而当我们提及转型成效时，它实际上涵盖了一个连贯且系统的流程，即从企业响应政策、调整投资布局，经过绿色项目投入、技术改造，直至实现能效提升、碳排放下降，最终为企业带来绿色竞争力和长期发展优势的增长。然而，关于如何准确衡量绿色信贷的倒逼效应和企业转型成效，学术界至今尚未达成一个普遍认可的、统一的标准或观点。有学者认为倒逼效应的指标应以企业绿色投资占比来衡量。而王浩[5]等认为多元组合的测量指标能够更全面、更准确地衡量绿色信贷的倒逼效应和企业转型成效，将绿色投资占比、单位产品能耗下降率、碳排放强度下降率、融资成本变化率综合起来作为评价指标，能够避免由于指标单一而带来的不准确性，但也增加了成效考察难度。

本文将通过最直观数据，也就是该水泥集团在绿色信贷政策实施后、各转型阶段内的绿色投资占比变化（由于绿色投资的效果具有滞后性，所以绿色投资占比能够比短期能效变化更精准地反映当期绿色信贷的倒逼效应）进行分析研究。之后再采用多元组合的测算方法，用三个阶段分别测算倒逼效应和转型成效：投资调整阶段、转型实施阶段以及成效显现阶段，并分别采用绿色投资占比、单位产品能耗下降率、碳排放强度下降率三个指标纳入评价体系（这些指标均为动态指标，能够有效反映绿色信贷政策对企业投资行为的倒逼作用和企业绿色转型的实际成效），能够综合考量、检验绿色信贷政策对该水泥集团投资行为的倒逼效应。

3. 绿色信贷对企业投资行为的倒逼效应分析

绿色信贷倒逼效应的体现主要有以下三个方面：绿色投资占比提升、高耗能投资占比下降、绿色技术投资增加，以下是该水泥集团2012—2024年绿色投资占比及相关指标变化分布图：

图1  该水泥集团2012—2024年绿色投资占比及相关指标变化分布图

2012年以前，该水泥集团的绿色投资占比未超过10%，单位产品能耗维持在行业平均水平以上，碳排放强度较高；2012年绿色信贷政策实施后，绿色投资占比上升到22.3%，单位产品能耗较上年下降8%，碳排放强度下降6%，并在接下来的第一次转型阶段（2012-2016年）不断波动，总体呈缓慢上升趋势，并于2016年达到此阶段的峰值，绿色投资占比达到28.7%，单位产品能耗较2012年下降15%，碳排放强度下降12%。但2016年第一次转型完成后，由于政策约束未进一步加强，绿色信贷倒逼效应有所减弱，绿色投资占比出现小幅下降，2017年降至25.3%，单位产品能耗和碳排放强度下降幅度放缓，分别较上年下降2%和1.5%。2017年第二次转型启动后，绿色投资占比重新回升，并在接下来的四年转型期内迅速上升，于2020年达到48.7%，单位产品能耗较2017年下降22%，碳排放强度下降18%，且四年内各项指标下降趋势趋于稳定，由此看来第二次绿色信贷政策约束下的倒逼效应较为显著，与转型成效的推动相符，并促进了该集团的投资行为优化以及确立了绿色转型的基本趋势。同时可以看出，政策约束强度的提升对企业绿色投资行为的倒逼作用具有显著影响。

2021年第三次全面低碳转型启动后，绿色信贷政策约束强度达到最高，该集团的绿色投资占比进一步攀升，2024年达到62.8%，接近2025年转型目标（65%），单位产品能耗较2021年下降25%，碳排放强度下降21%，均达到行业先进水平。但从指标变化来看，2023-2024年绿色投资占比的增长速度有所放缓，单位产品能耗和碳排放强度的下降幅度也有所减小，除去疫情冲击、原材料价格上涨等外界因素，结合事先设定的评价指标，分析其原因：（1）绿色信贷政策的倒逼效应已经处于相对饱和阶段，企业绿色投资占比接近合理区间上限，进一步提升的空间有限；（2）此次转型与上期衔接过于紧密，该集团希望通过持续的绿色投资实现快速转型，但忽略了绿色投资的合理性和可持续性，导致部分绿色项目投入产出比偏低；（3）此次转型的标准过高、难度过大，对企业的资金实力和技术水平提出了更高要求，部分绿色技术研发项目进展未达预期，影响了倒逼效应的进一步释放。而此次转型周期较长（5年），可能会造成转型后期企业资金压力过大，影响绿色投资的持续性。

以下对2012—2024年该水泥集团绿色投资占比、单位产品能耗下降率、碳排放强度下降率进行了收集并绘制倒逼效应与转型成效堆积折线图：

由上图可以清晰直观地看到不论是投资调整阶段、转型实施阶段还是成效显现阶段的对应指标，其总体浮动趋势都与绿色投资占比趋于近似，除了2023年绿色投资占比与单位产品能耗下降率、碳排放强度下降率趋势相反，代表着2023年绿色投资的投入产出比走低，暗示着本次绿色信贷政策的倒逼效应有所减弱，其他与我们上文得出的结论基本一致，对上文数据起到补充和检验的作用。同时得出绿色信贷政策作用于高耗能企业投资行为的倒逼机制，绘制成图如下：

图3 绿色信贷政策对高耗能企业投资行为的倒逼机制

四、启示与结论

在绿色信贷政策的实施与完善上，政策制定者应综合考虑高耗能企业的承受能力、行业特征以及宏观经济环境等因素，而针对我国现状，绿色信贷政策应进一步强化差异化管控，根据不同行业、不同企业的能效水平制定个性化的信贷政策，避免“一刀切”。但差异化管控背后也可能存在政策执行不到位、企业寻租空间较大、区域政策差异过大等问题。而相比严格的约束性政策，激励性政策（如绿色信贷利率优惠、信贷额度倾斜）容易被忽视，而约束性政策与激励性政策的结合或协同使用，可能会达到更好的倒逼效果。

在对高耗能企业投资行为的倒逼影响方面，绿色信贷政策的效果与对企业融资成本的影响并非完全一致，但同融资成本一样，其主要受到政策约束强度、政策执行力度、企业自身实力和行业特征的影响。不同的是，绿色信贷政策对企业的投资布局和发展战略有较大的影响，尤其是涉及到企业的长期绿色转型方向上。除此之外，绿色信贷政策的调整节奏也对企业投资行为有较大的影响，合理的政策调整间隔期（2-3年）可能更能引导企业有序调整投资布局，避免政策波动过大对企业投资行为造成冲击。同时，绿色信贷政策的实施，是否应该更多地听取企业和行业协会的意见，避免政策标准过高或过低，还需要更多的实践证据来论证。