王忠坤  

（聊城昌润高新技术投资有限公司，山东 聊城 252000）

摘要：资本市场开放背景下，我国正处于经济发展方式转变的关键时期，企业创新则可看作国家竞争力提升的重要来源及主体之一，能够为国家经济发展提供重要推动力量。本文从企业创新投入及创新产出两方面分析了资本市场开放对企业创新的影响，并在此基础上提出几点应对策略。

关键词：资本市场；创新投入；创新产出；创新决策

中图分类号：F273

企业创新一方面离不开资本市场，另一方面与企业内部管理制度密不可分。资本市场的信息环境、政策波动、流动性等会对企业创新涉及到的创新意愿及资金获取能力产生直接影响，因此企业创新会显著受到资本市场开放的大环境影响。本文以此为切入点，针对资本市场开放对企业创新的影响及对策展开讨论。

一、资本市场开放对企业创新投入的影响

1.创新投入的特点

相较于普通投资而言，作为上市公司，在创新投入层面属于重要投资活动，其特点可总结为以下几项。首先，研发费用较高，创新研发需要专业人员、技术及大量资金的支持，在研发过程中若出现专业人员能力不足、技术瓶颈或资金链断裂的情况，很可能导致创新失败而承担较大比重的沉没成本^[1]；其次，风险较高，在研发期间创新项目会受到多种因素的影响而表现为市场价值的波动，由于市场价值无法准确衡量，因此企业必须承担创新项目失败的潜在风险；第三，难以量化，研发投入属于无形资产，难以被准确度量及观测，企业、债权人、股东之间的信息不对称问题也难以量化表达^[2]；最后，投资回报周期较长，一项产品从创新研发到投入市场的周期较长，要想实现最终价值变现，需承担长期压力，通常难以在短期内获得理想的创新回报。上述问题的存在让企业在创新期间面临着直接的资金短缺问题以及复杂的融资难题，对创新投入金额产生直接限制。同时，由于创新还兼具高失败率的特征，容易造成企业价值被低估，继而影响到创新意愿。

2.提高创新投入

资本市场开放背景下，境外投资者对内地资本市场的投资门槛进一步放宽。当前我国在北上资金流通情况方面相对关注度更高，不少投资者将其看作投资“风向标”，主要原因在于境外投资者在投资经验及投资技能方面可能更具优势，其更注重企业的未来发展与长期价值，向新兴资本市场投资行为所传递的投资理念更容易让内地投资者受到引导与启发，从短线投机交易行为逐渐转变为长期价值投资^[3]。在一定程度上让企业管理层的短视行为有所降低，继而加大创新投入意愿。除此之外，我国上市公司与境外投资者具有一定独立性，在一定程度上对企业的治理可起到监督作用，降低管理层的享乐行为及利己主义行为，控制资金浪费。加上境外投资者自身的专业能力及信息优势，向市场及时传递信息可在一定程度上弥补信息不对称的短板，控制外部融通资金成本。另外，融资约束的缓解可以明显减轻管理层在创新资金方面的顾虑以及成本支出，继而提升创新意愿，增加创新投入水平。

3.融资约束机制

现阶段企业可通过外源融资和内源融资两种方式解决融资约束。外源融资主要包含债权融资和股权融资，债权融资层面，企业创新过程中债务资金成本增加存在高风险特性，在实施深港通后，境外机构投资者的引进能够让信息资源更为丰富并吸引更多投资者关注企业，也可通过主动披露信息的方式减轻信息不对称程度，让企业的创新项目及财务状况被债权人更有效的了解，同时境外投资者可起到治理与监督作用，降低债权融资成本^[4]。股权融资方面，资本市场的开放降低股权融资成本主要基于风险分散理论及流动性假说理论，风险分散理论下更多境外投资者的引入能够增加股东数量，让风险共担、收益共享成为可能，让经营风险极大分散，降低股权融资成本及股东预期回报率；流动性假说理论下，投资者所持有的股票流动性越低，在长期交易中所形成的交易成本越高，在资本市场开放背景下，股票市场流通性极大提升，预期回报率及交易成本均显著减少，降低股权融资成本^[5]。内源融资指的是现金的持有水平，在深港通制度下，我国上市公司外部环境影响公司持有现金的动机被改变。一方面，境外投资者的大量融入让上市公司更有意愿改善自身治理环境，在境外投资者的监督与引导下抑制企业过度发展或过度投资的意愿，降低管理层在职消费行为，让现金持有水平提升；另一方面，资本市场开放让国际市场相互联通，为了预防未来更优质的投资机会，企业往往会有意识的增加现金持有量。

二、资本市场开放对企业创新产出的影响

相较于普通投资而言，创新投入的不确定性更高，其投入能否成功转化为产出、产出的质量是否达到预期标准，均影响着企业的长期发展。在我国，专利可细分为外观设计专利、实用新型专利以及发明专利。外观设计专利指的是产品在图案、色彩、样式等方面的创新，实用新型专利指的是产品结构创新与生产工艺改进，发明专利指的是实用方法创新及新产品研发制造。前二者被归纳为策略性创新，发明专利则被归为实质性创新^[6]。不同专利在维持费用、申请费用、授权难度、审查程序等方面均存在差异。实用新型专利和外观设计专利两项申请难度较低、审查程序宽松、各阶段费用低，但其所创造的价值含金量同样相对较低；发明专利在申请成功率方面相对偏低，且审查程序严格维持阶段和申请阶段均需更多费用，但其创新含金量更高。因此在资本市场开放下，企业创新在策略性创新和实质性创新方面应谨慎选择。在资本市场开放后，大量境外投资者的引入能够对我国投资者数量明显增加，让短线交易减少，管理层的短期投资行为继而随之减少^[7]。作为重要资本市场新主体，境外投资者备受上市公司关注，企业会更倾向于迎合其创新需求，加大针对性创新项目的研发。相较于普通投资信息不对称问题，在创新活动中显得尤为重要。境外投资者的信息渠道更丰富，通过交易方式传递基本面信息，降低信息不对称程度，继而对低质量创新产品研发加以约束。

1.外部治理促使实质性创新产出

（1）投资程度

部分上市公司在进行一系列创新投资活动时，会受到投资过度或投资不足因素的影响而导致投入产出效率处于偏低程度。①投资过度。当股东与管理层之间存在矛盾利益点时，管理层为了体现自身在职期间的工作业绩及业务能力，往往会刻意对投资规模有所增加，对部分含金量不高、但在短期内可看到成效的项目中投入过多资金。这种短期创新项目虽说能够增加企业业绩总量，但整体创新产出质量会出现折扣^[8]。深港通制度能够通过外部治理作用对上市公司的创新项目结构予以优化，从而帮助管理层判断创新项目在成效及含金量方面的占比，从而提升资源配置效率。②投资不足。考虑到企业创新活动的不确定性因素较多，一旦其它公司率先研发出专利技术，或项目创新期间资金链断裂，都可能导致前期投入无法有效收回。加上创新期间大量时间成本、人力成本的耗费，管理层可能为了减少相关压力或避免承担风险选择让企业更平稳的发展，导致企业失去一些能创造长期价值或有巨大潜力的项目^[9]。

（2）外部治理

外部治理的作用可从以下四方面论述：①实施深港通制度后，上市公司会受到香港证监会以及内地证监会的同时监督。相较于内地股票市场而言，香港资本市场的发展时间更长、体系更为成熟，且对企业的合规要求更高，其更注重对高管不合规行为的约束以及对投资者利益的保护。这便让内地企业处于更强有力的监督管理之下，为其健康运行提供保障。②A股上市公司与境外投资者之间通常只局限于投资关联关系，境外投资者为了保障投资收益，会通过多种形式监督企业行为，促使管理层通过更高质量的经营决策保障实质性创新产出。③深港通标的股中有一部分境外投资者持股，对证券分析师的吸引力更大，其在专业能力下能够对企业创新活动实施更强的外部治理监督，让企业不会因短期利益的追求而在低质量创新项目中投入大量资金。同时，分析师或中介结构也可通过撰写研报或调整评级的方式对企业信息予以公布，继而对企业决策产生影响^[10]。④实施深港通后，境外投资者的引进对企业专业能力及独立董事人数有了更严格的要求，尤其是财务知识和专业技术等学术背景方面，极大降低了管理层的享乐主义行为，让企业更注重对高质量创新项目的研发。

2.信息学习机制促使实质性创新产出

对于一个成熟有效的资本市场而言，股价不仅能够对企业经营现状予以反映，还能够对未来的投资机会及市场需求有效反映。虽然在首次公开发行后股价不再具备资源配置功能，但其反映出的信息能够对企业内部决策产生直接影响。管理层能够从股价中学习到新的信息并结合分析市场变动，以便于投资决策更具合理性^[11]。简单来说，在资本市场开放后，管理层能够通过股价变动激发其信息学习机制，从而对企业的实质性创新产出起到积极影响。

对于我国股票市场而言，个人投资者才是主要参与者，即通过企业短期业绩来对股价加以评估。当短期业绩未达到预设目标时，个人投资者则会将手中持股卖出，导致股价出现波动。而股价又与管理层的薪酬水平与职业生涯密切相关，为了保障自身利益，管理层会根据股价波动以及市场反应选择适合的项目，例如在短期内能够带来更显著成效的项目。而对于一些高质量创新项目而言，由于其存在一定程度的失败率且专利申请时间较长，很可能极大降低管理层研发积极性。但在实施深港通制度后，境外投资机构或投资者在丰富的投资经验下会对我国A股市场进行投资行为，其更倾向于具有核心竞争力及远期发展潜力的价值投资。境外投资机构往往是内地资本市场投资风向标，其投资风格及交易行为均会受到追随。在价值投资理念下，企业的长期发展开始逐渐被国内市场投资者关注。创新产品情况及研发情况受到关注的同时能够对管理层的创新动力予以激发，同时缓解了其短期业绩压力^[12]。另外，部分境外投资者在信息处理、信息收集、信息综合等方面能力更强，其通过投资交易可将竞争情况市场需求以及投资者对企业认可度等特质信息在股票价格中反映，在专业能力下对创新项目真实价值予以准确评估并反映在股价波动上，减少企业被低估风险。

由此可见，资本市场开放下股票价格的信息含量明显提升。高信息含量的股价包含市场对企业创新项目的认可程度以及投资者对高质量创新产出的要求。企业若想创造繁荣假象，利用外观设计专利或研发实用新型专利进行短期发展，投资者往往会将持股卖出引发股价下跌，对企业利益及管理层均产生损害，因此在有限的资源下，为了维持更高股价并获得境外资金青睐，管理层往往会主动学习更丰富信息，对股价进行更深层次分析，加大实质性创新产出^[13]。

三、资本市场开放下企业创新对策

    1.形成有效竞争

良好的产品市场竞争效应能够对企业价值、财务绩效、风险承担起到正向影响，以此来提高企业承担风险的能力。

（1）核心竞争力

核心竞争力是企业在激烈的市场竞争以及行业竞争中屹立不倒的根本。企业应将核心竞争力作为内源动力，通过技术创新使企业自身优势得以保持并不断增强实力，在产品市场竞争治理机制下提升企业价值及治理水平，吸引更多资本流入。

（2）竞争格局

要想让市场健康发展，政府必须完善相关法律法规，对地方政府限制性保护给予一定打击措施，禁止过度地方保护主义行为。在资本市场开放进程中，必须保障整个市场形成多元化竞争、有序竞争、公平竞争的整体格局，才可让企业之间、行业之间形成有效竞争，在良性竞争下健康发展。

2.防范境外风险传染效应

随着资本市场的开放，对于企业而言，应结合自身所处市场环境、行业发展前景、自身发展特征等进行资源的合理配置，设置创新研发、投资融资等活动的管理机制与风险预警机制，让自身对抗风险的能力有所提升，以符合资本市场开放后的市场环境，让企业提升风险承担水平。对于政府部门而言，应充分考虑到国际整体环境以及国内整体环境，充分利用深港通政策、沪港通政策，借鉴境外发达资本市场，学习先进的管理经验及运作经验。对于一些妄图扰乱内地市场股价稳定性、扰乱内地股票市场发展、损害投资者利益、恶意引导等不正当行为进行管控，包括但不限于积极预防、严格监管、明确通报、严格惩治。减少资本市场开放对企业在创新研发、投资融资等决策过程中在收益判断与项目风险、项目选择方面的影响。

3.风险承担

企业风险承担是对管理层工作积极性的直接反映，体现了管理者对投资机会的识别能力、把握能力与利用能力，对于企业未来长期发展、提升财务绩效起到重要作用。随着资本市场的开放，当前我国面临着严峻的国际挑战与国际形势。尽管深港通、沪港通已经开通并成功运行多年，企业仍需做好风险承担。

企业应认识到资本市场的开放对企业风险承担产生的负向影响，标的股会在国际环境的直接影响下出现投资者“用脚投票”的现象，企业股市不确定性与业绩波动增加，加大机构投资者及分析师的“羊群效应”，企业风险承担有所降低，可以缓解企业风险承担与资本市场开放之间的负向关系。产品市场竞争调节作用主要存在于股权集中度高的企业及国有企业，在股权集中度较低环境中难以发挥效力。因此对于企业而言，资本市场的开放让企业风险承担水平降低，但开放状态下更多境外成熟投资者的引入能够促使提高股票价格信息含量、促使价值投资回归、提升企业的价值及治理水平，因此其产生的大量积极效应不可被忽视。企业必须加强管理，营造良好内外融资环境。资本市场开放可缓解企业管理者短视主义程度，让融资成本降低，促使企业加强管理。企业需建立全面系统，让投资决策各项行为处于评估管理层监管之中，并从投资项目的管理层的投资动机和净现值等不同角度对投资决策的可行性进行分析。

4.不同理论视角下的创新决策

（1）有效市场假说理论

有效市场假说理论是市场定价效率及股价信息含量研究的基础。根据股价对信息的反应程度，我们可将资本市场划分为三种类型，即弱势有效市场、半强势有效市场以及强势有效市场。一个资本市场的股价越能够及时充分的反映信息，则说明其资源配置效率越高，市场有效性越强。对比三类市场，在弱势有效市场中，股价只能够对市场上历史信息进行反映，也就是事后反映，投资者容易依靠挖掘企业相关信息获得超额收益；半强势有效市场中，股价能够反映所有的公开信息，且为瞬时反应；在强势有效市场中，股价能够反映市场上所有信息，且投资者没有渠道获得任何信息来得到超额收益。股价信息含量是股价对企业信息的反映水平，在现实中资本市场并非强有效，股价信息含量机制能够对投资者在资源配置及做出决策方面发挥重要作用。我国市场个人投资者占据较大比例，由于其无法承担较高信息收集成本，因此容易出现过度依赖二手信息的情况。对于企业创新而言，若市场上股价信息含量偏低，无法通过股价波动对研发投入的正确性予以判断，容易增加试错成本。因此企业必须重视股价信息含量，避免股票价格错误定价对通过股权实施外部融资产生影响，进而降低研发投入，对创新活动产生抑制。

（2）优序融资理论

优序融资理论指的是在融资过程中，企业会优先考虑内部资金，再考虑外部债权融资，最后为股权融资。内部资金为企业经营过程中的各项留存收益，多数情况下内部资金无法满足项目资金需求，因此需结合外部融资，例如债权融资。相较于债权融资，股权融资的要求更高，通常只有大规模优质企业才可通过股权融资得到资金支持。企业创新项目在开展时，内源融资主要产生于留存收益，会对企业阶段性时间内的资金流通造成影响。而营业利润往往存在较大波动性，现金流无法稳定且充足的供应，通常企业创新活动的周期较长且需要的资金量较大，需要寻求外部资金供给。银行信贷是企业外部融资的主要途径，但创新活动具有一定特殊性，主要由于创新活动产出的不确定性以及银行信贷多需要抵押物才可发放贷款，且部分银行存在信贷歧视现象，资产少、规模小的企业即便有着良好的创新项目，但仍受到自身规模限制导致无法进行外部融资。因此，企业在创新活动规划中应谨慎融资，考虑到资金链风险，通过多方融资提升资金支持可靠性。

（3）信息不对称理论

信息不对称现象在经济活动中主要指的是市场交易活动双方在信息的有效掌握程度以及利用程度方面存在较大差异。信息劣势的一方必会处于不利地位，而信息优势一方会占据有利地位且获得更多利益，双方交易的达成会因信息不对称而受到影响。简单来说，信息不对称的存在会在资本市场中对企业投资者的具体行为以及市场资源配置效率均产生影响。随着资本市场的开放，信息不对称现象会越来越严重，投资者缺乏高价值信息，容易出现对资金要求“风险溢价”的行为，让企业外部融资成本上涨。企业在资本市场开放背景下开展创新活动时，信息不对称现象会更为显著。首先，企业与外部投资者在创新项目的基本信息层面所获取的信息存在着不对称现象，创新活动放在整个资本市场中必然具有非排他性，为了防止竞争对手率先做出创新产品甚至出现剽窃行为，往往不愿将创新活动详细信息过多披露，继而导致投资者与企业之间所掌握的项目信息差异较大，外部投资者无法看清创新项目真实情况，即便选择投资也会要求更高的风险溢价，导致外部融资成本提升，而企业则无法放心将创新项目详细信息面向市场披露，其所面临的融资约束困境更为加剧。其次，由于专业知识水平存在不平等性，在投资企业创新活动时，外部投资者与企业之间的信息不对称尤为明显。即便企业向投资者阐明了创新项目信息，外部投资者依然可能因专业知识受限无法立足于企业创新活动技术人员的角度去准确评估项目的风险与收益。由此可见，信息不对称让企业创新活动会面临较大的融资约束。外部融资成本的增加以及外部融资可获得性的降低让企业在研发新项目时容易受到资金限制。因此企业必须找到一个信息披露的平衡点，一方面让投资者了解项目潜力、项目风险、项目预期，另一方面从专业技术角度为投资者提供更专业的服务，减少风险溢价。

四、结语

    综上所述，资本市场开放从总体上来说能够对企业创新投入及创新产出起到积极影响，但同时也会对企业的融资、运营、风险等方面带来一定挑战。企业必须对管理层加强约束与监督，开展定期培训，通过个人素质培训提升道德修养，缓解代理冲突，减少投资决策中的利己行为；通过专业能力培训提升管理层专业水平，让其能够从股价信息中获取更具价值的决策信息，强化股价信息含量反馈机制，以此判断研发投资决策的正确性，尽可能降低企业试错成本。在信息披露制度上，尽可能减少因信息不对称现象而造成的投资者恐慌，在自身信息披露制度上应不断完善，对创新活动的信息透明度适当调整，减少投资者、银行、企业之间的信息不对称程度，帮助企业获取外源性融资，让企业有足够的资金链支撑创新活动。只有这样才能让企业在资本市场开放大环境下正确面对市场对企业创新的影响，并在资本市场中长远发展。

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