董峰 山东广播电视大学 250003
摘要：熔断机制是发达国家常用的股指期货风险管控工具之一，在西方长期的实践中证明熔断机制能够有效的起到风险警示和缓冲价格等作用。在我国的沪深股市和股指期货仿真交易中熔断机制也曾应用并取得不错的效果。自股指期货上市以来，我国一直在完善股指期货的风险管理体系，适时推出股指期货熔断机制是应时而需、合理和科学的。
关键词：熔断机制 股指期货 风险管理
引言
我国股指期货自2010年推出至今已有5年时间，期间以沪深300股指期货为代表的期货品种运行基本稳定，根据期货日报的统计数据，我国沪深300股指期货同沪深300指数的拟合度达到99%以上，从2010年4月16日399股指期货推出到2012年8月2日，在此期间股指期货和沪深300指数维持1000点左右的震荡格局，我国沪深300股指期货同沪深300股指的波动幅度以及月平均波动幅度非常相近，与此同时股指期货的交易量也基本稳定，沪深300股指期货月交易量维持25000亿至35000亿左右。而从2014年12月以来沪深300股指和股指期货从波动幅度和交易量均呈现放大现象，2015年5月至8月期间，沪深300股指期货的日均交易量超过25000亿，呈现跳跃式放大。尤其从2015年6月15日以后股指期货和沪深300指数倾泻而下，不到一个月时间下跌近2000点，幅度达到近40%，多个股指期货品种均高频率出现日涨跌幅度超过5%的现象。数据表明，日内盘中涨跌，沪深300期指常比沪深300指数或上证综指提前一两分钟。我国多位学者研究也表明，股指期货主要受自身因素变化的影响，股指期货对现货指数有重要的影响。面对市场的巨幅震荡以及由其引起的风险，从多个方面全方位的对股指期货进行风险控制与管理迫在眉睫，其中熔断机制的引进成为呼声最高的风险管理制度之一。
一、什么是熔断机制
熔断机制，又称作断路器，指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个或多个熔断阀值（阀值一般分为价格阀值和交易量阀值），使合约买卖报价在一段时间内暂停交易（熔而断）或者只能在这一价格范围内交易（熔而不断）或者的机制，它与涨跌停板均是限制价格变动的限制机制，熔断机制可以认为是涨跌停板的过渡，熔断机制属于股指期中观风险控制，即交易中风险控制制度。美国于1987年发生股灾后引入了熔断机制，此后没有出现过大规模的股灾。
目前世界上以美国、日本、法国、韩国、新加坡和台湾地区在主要的股指期货指数价格变动上都引进了熔断机制。从表1可以看出世界主要应用熔断机制的国家大部分都采用熔而断的形式，且同时在现货和股指期货市场都实行熔断机制。同时，分析发现各国两个市场的熔断机制的熔断阀值不尽相同，即股指期货触发熔断机制但对应现货市场未必会触发熔断机制，也就是说熔断机制不一定是跨市场的。
表1 国外应用熔断机制的情况
项目
美国
日本
法国
韩国
新加坡
熔断类型
熔而断
熔而断
熔而断
熔而断
熔而不断
应用市场
股票现货
股指期货
股票现货
股指期货
股票现货
股指期货
股票现货
股指期货
股票现货
股指期货
二、熔断机制的作用
1、发挥警示和抑制短期资金投机炒作行为的作用
股指期货市场存在熔断机制，市场交易者在参与市场时会谨慎行事，尤其对短炒行为来讲，一方面，越接近熔断点，交易者越来越谨慎，甚至取消其交易行为，因为市场一旦触发熔断其资金可能无法及时是实现流动，熔断机制虽不是惩罚制度，但有类似于惩罚制度的“负强化”作用。另一方面，当触发熔断点后，市场进入一段冷冻期，实际上减少每天的交易时间，从而减少短期投机行为，抑制过度投机。
2、 对股指期货市场风险提供预警作用
当股指期货达到熔断阀值时，从而触发熔断机制，此后一段时间内暂停交易或限制报价。实际上是给市场的交易者和其他利益相关者发出风险警示，使他们提高警惕，及时采取防范措施和手段，有效防止风险。
3、促使市场冷静，为控制风险和化解风险提供保障机制。
当市场触发熔断机制后，会有一段时间在熔断价格以下交易，或者会有一段时间暂停交易。在冷却期内（各国设置一般为15-30分钟），交易者可以冷静思考，重新消化市场信息，调整交易思路，理性确定交易价格，从而避免市场过度投机，加大市场风险。同时当出现极端行情时，市场短时间内价格波动幅度巨大，交易者可能会瞬间产生较大损失，进而产生连锁反应，最终使风险积聚释放，对市场造成巨大冲击，引入熔断机制后，在一段期内，不但可以缓冲风险的释放，更为市场主体，尤其是市场监管者争取到出台措施控制和化解风险有利条件。
3、 有助于消除陈旧价格导致股指期货市场流动性下降
当股指期货出现异常波动的单边行情中，大量的买卖盘的堵塞可能会延迟股指期货行情的正常显示，从而产生所谓的陈旧价格，即在某一时点交易者所看到的价格实际上是上一个时刻的价格，如果按此价格申报肯定不能成交；如此反复，当大量的不成交指令连续不断进入交易系统有可能将造成更严重的交易堵塞，最终致使交易数据的显示更加滞后。触发熔断机制后，在熔断期内，可以消除陈旧价格，从而保证交易的通畅。
三、我国熔断机制的实践效用分析
熔断机制在沪深股市新股首日上市交易过程中的应用
根据同花顺交易系统的数据进行统计，选出2010年10月30日创业板新股首日交易和2012年6至7
月份沪深两市发行新股首日交易两个时期，通过数据分析验证熔断机制的效用。
1、我国创业板推出初期对创业板上市新股上市首日交易采用了熔断机制。2010年10月30日，创业板首批28家公司上市首日很快触发上涨阀值20%的第一次熔断，随后其中20只新股触发第二次熔断后涨幅开始明显收敛，并于收市产生回落，28家公司收市价格平均比第二次熔断价格下降6.64%。
2、2012年3月8日沪深两市实行新的新股上市首日交易临时停牌制度，引入了熔断机制（注沪深股市熔断阀值不同）。对2012年6至7月份上市36家新股首日交易进行分析发现，有24只新股触发第一次熔断后涨幅收敛，其中7只触发第二次熔断涨幅收敛，平均收敛幅度为5.78%。
通过两个时期熔断机制引入后的数据分析得出：首先，64只新股首日上市组后收盘均价比上一次熔断触发值有所收敛，可见熔断机制对价格波发挥了一定的警示作用；数据统计显示大部分新股首日上市收盘价格距离前次熔断价格不远，并且交易量较熔断前，尤其是第一次熔断前有较大萎缩，说明熔断机制发挥了其缓冲价格和抑制过度投机的作用；最后，在其后的3个月内64只股票的价格绝大多数没有超过最后一次熔断的价格，所有股票价格运行均距离首日上市价格不远，固然与资本市场低迷走势相关，且说明上市首日新股可能存在过度炒作的情况，同时证明熔断机制阀值的设置有一定的合理性和科学性。
2、熔断机制在沪深300股指仿真期货的应用
根据《中国金融期货交易所股指期货仿真交易业务规则》，在原有10%的涨跌停制度基础上，我国股指期货仿真交易中设置了6%的熔断点，触发熔断机制后5分中内只能在熔断价格以内可以进行。选取2006年11月1日至2010年1月1日沪深300股指仿真期货当月连续合约交易数据，数据来源于中大期货交易软件。
表2 沪深300股指仿真期货当月合约
项目
交易日总数
触发熔断交易日
触发熔断改变方向的交易日
涨跌停板收盘交易日
统计数字
470
113
60
21
占总交易日比例
-
24.04%
12.76%
4.47%
占熔断交易日比例
-
-
53.1%
18.58%
虽然仿真与实盘交易波动程度有所不同，但熔断机制在仿真交易中的实践应用中所体现的作用还是值得借鉴参考。从表2中可以看出：首先，沪深300期指仿真交易价格波动较大，时常触发熔断阀值，占比竟达24.04%。可见如果市场交易波动幅度大并且频率较高，引入熔断机制是必要的。根据来自同花顺交易软件统计，自2010年4月16日至2014年11月28日，沪深300期指交易波动幅度和频率远远达不到2010年以前仿真期货的水平，可能有不同时期市场趋势不同的原因。但随着市场的变化，2014年11月至2015年8月期间沪深300期指波动幅度明显加大，此时若引入熔断机制是合理的选择；其次，触发熔断机制的交易日中有一半以上（53.1%）再触发熔断阀值后出现方向上的改变，没有发生方向变化的最终以涨停板收盘仅占18.58，其它交易日市场行情得到了缓解，可见熔断机制对抑制价格大幅波动和缓解市场极端情绪有明显的效果。
四、总结
如何建立面向整个市场的有效风险管理体系是我国股指期货市场亟需解决的课题，我国股指期货和现货市场2015年以来的出现巨大波动，相比较美国市场运行较为平稳，尤其当美国股指期货市场触发熔断机制，并最终实现运行方向转向并减少了市场波动幅度后，使我国整个市场参与者认识到熔断机制的重要性，我国沪深两市和仿真期货交易中应用熔断机制的实践证明熔断机制能够起到抑制过度投机、预警风险和缓冲价格的作用。适时推出股指期货市场熔断机制是契合资本市场发展要求、合理和科学的。借鉴国外熔断机制的经验，并依据我国过去熔断机制实践的效果，股指期货市场熔断机制应该熔断点设置、熔断时间设置、跨市场与否和其他配套措施方面通盘考虑研究，最成形成符合我国整体资本市场需要的熔断机制。
参考文献
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