摘要:企业通过并购重组优势资产，可以迅速扩大资产规模、优化资源分配以达到快速发展的目的。随着零售行业竞争日趋激烈，线上线下融合加速，很多传统零售企业纷纷走上“并购发展、外延扩张”的道路，试图通过并购突破发展瓶颈、拓宽业务赛道。本文就孩子王连续收购乐友国际、丝域实业等企业，对孩子王并购后的经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应及后续业务调整等问题进行分析，希望能够准确、具体的挖掘出并购未能实现较好协同效应的本质原因，为零售行业公司管理者及投资者的决策及监督提供有价值的信息及建议。

关键词：并购绩效；商誉减值；协同效应；零售企业

中图分类号：F271

一、研究背景

对于资本市场上的企业而言，想要寻求发展，基本基于两种途径，一种是靠自身的资本积累，这种方式比较缓慢，而且对企业的实力要求较高；另一种途径是靠外部扩张，即通过并购的方式扩大企业经营规模、拓宽业务边界，从而快速实现企业扩张，进而增强企业实力的一种方式。随着目前市场经济竞争越来越激烈，零售行业面临线上冲击、线下同质化竞争加剧、消费需求升级等多重挑战，更多的零售企业选择外部扩张的方式来增强自身实力、突破发展瓶颈，并购已成为零售企业实现转型发展的重要路径。

二、案例分析

1.孩子王基本情况介绍

孩子王成立于2009年，属于民营零售企业，长期专注于母婴童商品零售及增值服务，是国内母婴零售行业的龙头企业之一。企业成立之初的经营业务主要是母婴童商品的销售及相关增值服务，2021年，孩子王在创业板挂牌上市，上市后由于业绩持续下滑，孩子王开启频繁并购模式，试图通过并购拓宽赛道、挽救业绩颓势。本案例主要研究孩子王在2023~2025年进行的一系列并购事件，并且跟踪研究这一系列并购事件对其后期经营绩效产生的影响。

2.孩子王并购动因

（1）受到外部环境冲击

孩子王自上市以来，业绩迅速下滑，受到消费市场疲软、母婴行业竞争加剧、线上零售冲击等多重外部环境影响，自身经营状况并不理想。2021~2023年，孩子王归母净利润分别为2.02亿元、1.22亿元、1.05亿元，同比降幅达48.44%、39.44%、13.92%，连续三年下滑，盈利能力持续弱化。面对如此不利的市场形势，孩子王不得不寻找新的途径去突破发展瓶颈，并购成为其拓宽赛道、提升业绩的重要选择。

（2）自身业务结构单一，抗风险能力弱

上市初期，孩子王的主要经营业务集中在母婴童商品零售及增值服务，业务结构相对单一，过度依赖母婴赛道，这也造成孩子王的经营风险比较大。随着母婴行业出生率下滑、市场竞争加剧，单一的业务结构难以支撑企业持续发展，一旦母婴赛道出现波动，将会直接影响孩子王的经营业绩。因此，为了增强自身抵抗风险的能力、拓宽业务边界，孩子王需要通过并购进行转型。

3.被并购方基本情况介绍

（1）被并购方公司概况

乐友国际、丝域实业是两家具有一定发展潜力的零售及相关领域企业，其中乐友国际专注于母婴零售领域，在北方区域拥有完善的线下门店网络和稳定的客户群体，主营母婴商品销售及相关服务；丝域实业主营美容美发相关产品零售及服务，属于消费服务领域，与孩子王的母婴消费客群存在一定的重合性。孩子王想要拓宽零售业务边界、完善区域布局，就选择了这两家企业作为并购对象，试图实现业务协同与区域互补。

（2）被并购方并购前财务状况

在被并购前，乐友国际、丝域实业两家公司都有着良好的经营业绩，这也是孩子王选择其作为并购对象的原因之一。乐友国际在2022年的营业收入约是2021年营业收入的1.2倍，2022年的营业利润约是2021年营业利润的1.15倍，在北方母婴零售市场具有较强的竞争力；丝域实业2022年的营业收入约是2021年营业收入的1.3倍，2022年的净利润约是2021年净利润的1.25倍，在美容美发产品零售领域具有稳定的市场份额和客户基础。这足以可见，这两家被并购方是具有一定发展潜力的。

（3）交易对价及支付方式

经由双方确认，孩子王以发行股份的方式以及现金结算两种方式进行交易对价的支付。其中，2023年孩子王以现金对价6.76亿元、发行股份金额3.64亿元购买原股东手中乐友国际65%的股权，评估增值率约18.7倍，形成商誉约8.2亿元；2024年，孩子王出资5.6亿元以现金方式收购乐友国际剩余35%股权，进一步形成商誉约3.8亿元；2025年，孩子王联手巨子生物以16.5亿元的总价收购丝域实业100%股权，其中孩子王受让65%股权，支付对价10.725亿元，该笔交易评估增值率约21.3倍，形成商誉约9.3亿元。经过连续并购乐友国际、丝域实业两家公司，孩子王共计形成商誉约21.3亿元。值得注意的是，收购丝域实业的交易未设置业绩对赌条款，为后续商誉减值埋下隐患。

三、协同效应分析

1.经营协同效应分析

（1）盈利能力分析

首先是销售毛利率分析，销售毛利率是正向指标，即数值越大，就表示其盈利能力越强。在2021年~2024年，孩子王的销售毛利率整体呈现下滑趋势，从2021年的32.1%降至2024年的27.8%，虽然其在2023年有所回升（30.2%），但是其还是远低于零售行业平均水平（2021~2024年行业均值分别为38.5%、37.2%、36.8%、35.9%）。通过研究发现，孩子王的销售毛利率远低于行业均值的原因在于其并购后为整合市场、扩大门店规模进行低价促销，同时母婴商品及美容美发产品的采购成本上升，进一步压缩了利润空间。

其次，对于销售净利率，虽然孩子王在收购初期2023~2024年，销售净利率有所提升（从2022年的1.47%升至2024年的2.15%），但是由于高溢价并购后标的业绩未达预期，2024年末计提商誉减值3.2亿元，导致净利润增速放缓，当年销售净利率仍远低于行业均值（2023~2024年行业均值分别为4.8%、5.2%）。而且在2021~2022年，孩子王销售净利率持续低迷，分别为2.43%、1.47%，普遍低于行业平均水平。分析这种现象产生的原因，一方面是受到自身经营的影响，并购后门店整合成本、人员培训成本增加，同时2024年计提商誉减值，导致利润承压；另一方面，也受到来自零售行业竞争加剧的影响，线上平台低价竞争、线下门店租金及人力成本上升，进一步压缩了企业的盈利空间。2024年孩子王的销售净利率虽有回升，但主要依赖非经常性损益，扣非净利润仍处于较低水平，主业盈利能力没有实质恢复和提升。

最后，对于净资产收益率，其衡量的是投资回报。在2023~2024年，孩子王的净资产收益率呈小幅上升趋势（从2022年的3.1%升至2024年的4.8%）。然而，该指标仍持续低于行业平均水平（2023~2024年行业均值分别为7.6%、8.3%），一方面由于孩子王连续高溢价并购导致计提商誉减值约3.2亿元，另一方面推测孩子王可能为了扩大市场份额而进行低价扩张，透支了未来的盈利能力，同时并购标的与自身业务的协同性不足，未能有效提升核心盈利水平。

就盈利能力总体相关指标来说，孩子王在并购初期一定程度上改善了企业的盈利能力，但这种改善并未持续，且各项盈利指标始终低于行业平均水平，因此孩子王此次并购并未实现明显的经营协同效应。

（2）成长能力分析

孩子王在并购初期2023~2024年，营业收入和净利润有了一定提升，尤其是在2023年，孩子王营业收入增长率达到18.7%，净利润增长率达到28.5%，总资产增长率也从2022年的8.3%增长到2023年的25.6%，呈现一定的增长态势。但是这种增长并没有持续下去，2024年各项指标增速放缓，营业收入增长率降至12.3%，净利润增长率降至13.8%，且仍低于行业平均水平。出现这种情况，一方面是因为孩子王的高溢价并购，这种行为透支了企业未来的发展潜力，使企业的持续发展能力受到影响；另一方面是因为，孩子王对并购标的整合效果不佳，乐友国际的区域优势未能有效发挥，丝域实业与母婴业务的协同性不足，同时企业内部管理压力增大，门店考核严苛导致员工流失率上升，进一步影响了企业的成长能力。

整体来看，孩子王这次并购，在短期内一定程度上提升了企业的成长能力，但是就长期发展而言，孩子王总体发展稳定性差，这次并购并没有使企业的成长能力有实质提升，未能实现可持续增长。

2.管理协同效应分析

孩子王自2023年并购实施以来，其期间费用率均低于零售行业平均水平（2023~2024年期间费用率分别为12.3%、13.1%，行业均值分别为18.7%、17.9%），一定程度上也可以表现出孩子王在收购完成后，积极进行企业内部资源整合和整体营销网络的建设，试图降低运营成本。但是结合经营协同效应分析，期间费用率下降的同时，营业收入增速未能达到预期，净资产收益率没有显著提升，净利润仍处于较低水平。只有费用率下降与效率提升、收入增长形成正向循环时，才可能认定管理协同效应产生，因此孩子王此次并购无法认定管理协同效应是否实现。此外，孩子王并购后对员工考核严苛，出现员工垫钱囤货、免费加班等问题，员工流失率上升，也反映出企业内部管理整合存在不足，进一步影响了管理协同效应的发挥。

3.财务协同效应分析

孩子王作为零售企业，属于轻资产与重资产结合的类型，其流动比率和速动比率基本保持稳定，且高于行业平均水平（2023~2024年流动比率分别为2.2、2.0，行业均值分别为1.8、1.7；速动比率分别为1.6、1.5，行业均值分别为1.3、1.2），较并购前相比，其短期偿债能力有所提升，这主要得益于并购后企业现金流的合理调配。其次，对于资产负债率指标而言，属于负指标，资产负债率数值越大意味着企业的长期偿债能力越弱。自孩子王2023年并购以来到2024年，其资产负债率总体呈不断上升趋势，从2022年的45.3%升至2024年的58.7%，且2024年的资产负债率远高于行业平均水平（42.6%）。分析这种现象得出，是因为孩子王的高溢价并购，导致其负债规模不断扩大，使企业的长期偿债能力受到削弱。分析付息债务比例，比例越高表明企业财务压力越大，债务风险越高。孩子王在2023年并购初期付息债务比例表现良好（7.8%），但2024年付息债务比例升至12.5%，高于行业均值（8.3%），也表明孩子王的高溢价并购给企业带来一定的债务风险。

分析孩子王并购后的经营协同、管理协同和财务协同发现，虽然并购初期孩子王的部分营运能力得到提升，但是这种提升并没有持续下去，协同效应发挥的并不明显，因此孩子王的这次并购并未达成预期目的。

4.并购未能发挥协同效应的原因

（1）高溢价并购透支企业的发展能力

孩子王在评估并购对象时，均采用的是收益法评估并购对象的权益，这种算法导致乐友国际的评估值是其账面价值的约19.7倍，丝域实业的评估值是其账面价值的约22.3倍。这种高溢价的并购在一定程度上透支了企业未来的发展能力，同时形成了巨额商誉，一旦并购标的业绩未达预期，就会面临商誉减值风险，进一步加剧企业的财务压力。此外，收购丝域实业时未设置业绩对赌条款，缺乏对标的企业的约束，进一步增加了并购风险。

（2）忽视了并购标的的整合风险和行业差异

孩子王选择的两家并购对象，乐友国际专注于母婴零售，虽然与孩子王主业相关，但区域布局集中在北方，与孩子王的现有市场存在一定的重叠与冲突，整合难度较大；丝域实业主营美容美发产品零售，属于跨界并购，与孩子王的母婴主业存在较大的行业差异，客户群体虽有重合，但业务模式、运营逻辑差异显著。孩子王在溢价并购时，忽视了不同标的的整合难度和行业差异，导致并购后无法有效实现资源协同，整合效果不佳。

（3）高估了并购子公司的盈利能力

孩子王在实施并购时，与乐友国际签订了2023~2025年三年的业绩承诺，约定乐友国际三年共计需要完成业绩8.6亿元。按照当时孩子王并购时的情景，理论上乐友国际能够完成业绩指标。但是到2024年末，乐友国际未能完成当年业绩承诺，业绩完成率仅为82.3%。说明孩子王在并购时，高估了并购子公司的盈利能力，对母婴行业的市场竞争态势和消费需求变化预判不足，同时也忽视了并购标的的经营风险。

五、经济后果分析

1.定量分析

比较分析孩子王2021-2024年股价和市值发现，2021年上市初期，孩子王股价在15-28元之间，市值在120-224亿元之间，股价和市值处于较高水平，主要得益于市场对母婴零售龙头企业的追捧；2022年，孩子王业绩下滑，股价在10-15元之间，市值在80-120亿元之间，股价下跌、市值缩水的原因在于企业盈利能力弱化，市场信心不足；2023年，孩子王开启并购模式，股价在12-18元之间，市值在96-144亿元之间，股价有所回升，主要得益于市场对并购转型的预期；2024年，并购标的业绩未达预期，计提商誉减值，股价在8-12元之间，市值在64-96亿元之间，股价持续下跌、市值缩水，市场对企业并购转型的质疑加剧，资金参与度低。

图1 孩子王2021-2024年股价及总市值表现

2.定性分析

根据孩子王公告可知，2024年末，孩子王因乐友国际业绩未达预期，计提商誉减值3.2亿元，导致净利润增速放缓，企业财务压力进一步加大；由于并购整合效果不佳，孩子王线下门店出现品控问题频发、员工投诉增多等情况，黑猫投诉平台上关于孩子王的投诉达1000余条，涉及产品质量、售后服务等多个方面，严重影响了企业的品牌形象。此外，孩子王并购丝域实业后，由于业务协同性不足，美容美发产品零售业务未能有效融入企业现有体系，业务占比不足5%，未能实现拓宽赛道的预期目标。虽然孩子王试图通过加强内部管理、优化考核机制改善经营状况，但效果不佳，员工流失率上升，核心竞争力未能得到实质提升，并购转型未取得预期成果。

六、结论与启示

1.结论

本文利用案例研究法运用经济指标横向和纵向对比分析孩子王并购绩效及经济后果，得出结论，由于孩子王高溢价并购、对并购对象的整合风险和行业差异了解不充分以及高估并购对象的盈利能力，因此孩子王对乐友国际、丝域实业两家子公司的并购，没有产生明显的经营协同、管理协同和财务协同效应，没有达到预期的经济效果。孩子王并购转型未取得预期成果，反而面临商誉减值、财务压力加大、品牌形象受损等一系列问题。

2.启示

根据孩子王此次并购，本文得出以下几点启示:

（1）并购方在并购前要充分了解被并购方信息及行业差异

零售企业并购是为了在短时间内扩大规模、拓宽业务赛道，提升自身实力和市场竞争力。企业在并购行为发生前，并购方应该始终保持谨慎性的原则，进行系统式、穿透式分析当前及未来的行业周期、市场环境；被并购方财务状况、盈利能力、发展理念及业务模式等，重点关注并购标的与自身业务的协同性和行业差异。做到不高估被并购方的资产，同时也不低估被并购方的风险和整合难度，避免因为盲目高溢价并购而透支企业自身的发展能力。同时，如果并购行为发生时有业绩承诺，并购方应实时关注并购子公司的经营状况，提前建立相应的风险控制机制，将子公司业绩变脸的风险降到最低；对于跨界并购，更要充分评估行业差异带来的整合风险，制定科学的整合方案。

（2）并购方在并购后要加强整合管理，防范各类风险

并购方在完成并购行为后，需要尽快对并购子公司进行统一协调管理，根据不同子公司不同的优势和业务特点，因地制宜分配核心资源，扬长避短，加强业务、管理、文化等多方面的整合，以便能最大程度发挥协同效应，避免因核心资源分配失衡、整合不当导致集团公司为完成短期业绩而牺牲长期发展能力。此外，高杠杆并购可能导致后续现金流不足，无力进行企业资源整合的情况，因此并购方在完成并购行为后还应当注意避免企业债务负担过重的问题，合理控制负债规模。同时，要加强内部管理，优化员工考核机制，提升员工满意度，降低员工流失率，保障企业的稳定运营。

（3）投资者要关注零售企业的并购行为及整合效果

投资者作为企业的潜在股东，在选择零售行业上市公司股票时，要全面了解企业信息，对于企业的一些重大并购行为，投资者要理性分析，利用专业知识评估企业实施并购的动机及并购方及被并购企业的财务状况、业务协同性，并且实时关注企业并购进程、整合效果及企业核心人员的调整，关注企业并购公告发布前后的市场反应。对于频繁的高溢价并购，尤其是跨界并购，要格外警惕财务暴雷或者盲目扩张隐患，避免因其业绩跳水导致股价下跌，造成经济损失。

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